政策与市场共振：并购重组迎七年最活跃期

2025 年 9 月 26 日，华东政法大学教授徐明在 2025・青岛创投风投大会上指出，并购重组作为资本市场市场化配置资源的核心载体，其本质是以企业价值为轴心、以价格机制为调节工具的资源整合行为。这一判断恰与当前市场态势形成印证：以首次披露日期统计，截至 2025 年 8 月 8 日，A 股已有 88 家上市公司以竞买方身份公开并购重组事件，按此节奏年化测算，全年数量有望突破 140 家，创下 2020 年以来的峰值。

驱动这一热潮的政策信号尤为明确。2024 年以来，新 “国九条”、“科八条” 及 “并购六条” 等政策密集出台，其中《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（证监会 2025 年实施）明确提出支持并购重组服务新质生产力，上海、深圳等地亦同步发布行动计划，引导集成电路、生物医药等重点领域的产业整合。政策红利下，沪市战略性新兴产业并购重组单数较上年同期增长 400%，半导体、电子设备等 “硬科技” 行业成为核心战场。

多维度专家视角：估值核心矛盾与破局路径

产业经济与企业史研究专家：估值逻辑需锚定产业周期迭代与战略适配性

并购重组的价值本质在于产业周期中的资源再配置，脱离产业逻辑的估值必然导致后续整合失效。2025 年以来，42 家双创板块公司参与并购重组，占比提升至 48%，电子、计算机等新质生产力相关领域交易占比显著上升，这印证了产业升级窗口期的并购规律。但中国神华整合 13 家煤炭产业链资产的案例更具启示性 —— 其通过横向整合解决同业竞争，2024 年相关业务营收同比增长 18%，而同期 17 家跨界并购失败企业平均业绩下滑 22%，充分说明企业战略适配度对估值有效性的决定性作用。实践中，仅 30% 的并购项目在估值模型中纳入产业协同系数，这正是多数交易溢价失控的核心原因。该观点基于其在《2025 中国产业整合蓝皮书》中的案例追踪数据。

资本市场与金融创新专家：需构建资本流动性溢价与风险对冲的估值框架

对比美股并购市场，A 股估值体系存在两大结构性缺陷：一是对未盈利科技资产的定价包容度不足，二是缺乏市场化风险对冲工具。2025 年科创板芯联集成 “亏收亏” 并购案例的落地，标志着监管层开始打破盈利门槛限制，但此类交易的估值溢价率平均达 120%，较美股同类交易高出 45 个百分点，根源在于缺乏定向可转债等风险缓冲工具。美股市场中，60% 的科技并购采用 “股份 + 可转债” 组合支付，通过业绩对赌与转股条款调节资本流动性溢价，而 A 股同类工具使用率不足 20%。当前 38% 的并购失败率中，40% 源于估值与支付工具错配，这凸显了金融工具创新对估值优化的迫切性。该观点来自其在 2025 全球并购论坛的主旨演讲内容。

宏观经济政策研究专家：政策传导机制优化应聚焦估值包容性与审核效率

并购政策的落地效能直接体现在估值合理性上。2024 年 “并购六条” 实施后，沪市重组审核周期从平均 6 个月压缩至 3 个月，简易程序更是缩短至半个月以内，政策传导效率显著提升。但结构性矛盾仍存：对 “硬科技” 资产的多元化估值方法缺乏明确指引，导致 70% 的半导体并购仍沿用传统 PE 估值法，与技术迭代周期脱节。建议参照《上市公司重大资产重组管理办法》修订方向，建立 “技术壁垒评分 + 产业化进度” 的估值调整机制，对符合新质生产力特征的标的，将研发管线价值纳入定价体系。2025 年思瑞浦通过定向可转债收购创芯微的案例证明，灵活支付工具可使估值分歧率下降 30%，这为政策优化提供了实践样本。该观点基于其对并购政策落地效应的专项调研数据。

A 股市场估值研究专家：估值公允性是优质资产配置价值的核心保障

当前并购市场的估值失衡已影响市场资源配置效率。数据显示，2025 年并购标的平均溢价率达 85%，其中跨界并购溢价率更是高达 150%，而业绩承诺兑现率仅为 52%。这一现象导致中小投资者对并购标的长期价值产生质疑，30% 的中小股东在高溢价并购投票中投出反对票。从估值底部逻辑看，资产负债率低于 20% 的 60 余家上市公司中，24 家存在强烈并购预期，但其历史并购溢价率平均超 100%，显著偏离优质资产定价中枢。监管层需强化资产定价公允性核查，对溢价率超过行业均值 50% 的交易强制披露估值模型细节，通过市场监督倒逼估值回归理性。该观点来自其《2025A 股并购估值白皮书》中的实证分析。

估值优化的核心方向：回归产业本源与制度完善

结合徐明教授观点与多专家分析逻辑不难发现，并购重组估值优化需从三个维度发力。在产业层面，应摒弃 “为并购而并购” 的短视行为，将估值与产业链整合必要性深度绑定，如中国神华般聚焦核心业务的产业并购应成为主流，其占比已从往年的 65% 提升至 70%，这一趋势值得延续。在制度层面，需建立分层估值体系，对新质生产力标的采用 “现金流贴现 + 技术估值” 复合模型，同时扩大定向可转债等工具的应用场景，降低估值分歧。在监管层面，应强化估值责任追究，对虚增标的价值的行为实施顶格处罚，同时通过分类审核机制提升优质项目效率。

徐明教授强调的跨界并购风险同样值得警惕。实践证明，业绩对赌并非风险 “解药”，2025 年失败的跨界并购中，80% 设置了业绩承诺条款，这提示市场需建立更全面的风险评估框架。从多专家视角综合来看，唯有将产业逻辑、金融工具与政策引导形成合力，才能实现并购估值从 “价格博弈” 向 “价值发现” 的转型，真正发挥资本市场服务经济转型的核心作用。

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