北芯生命：资本催熟下的 IPO 求生之战

在国内医疗器械行业蓬勃发展，尤其是心血管疾病诊疗细分领域创新迭出的当下，北芯生命科技股份有限公司（以下简称 “北芯生命”）的 IPO 进程吸引了资本市场的高度关注。这家成立于 2015 年，专注于心血管疾病精准诊疗创新医疗器械研发、生产和销售的国家高新技术企业，自踏上资本化之路起，便在资本的裹挟与行业的竞争中艰难前行，其 IPO 之路充满了曲折与挑战，成为观察创新型医疗器械企业上市困境与机遇的典型样本。

一、业务基石与产品矩阵

北芯生命致力于为心血管疾病诊疗提供变革性的精准解决方案，其核心业务围绕心血管介入医疗器械展开。经过多年的技术沉淀与市场开拓，公司构建了较为丰富的产品矩阵，截至招股说明书签署日，已获批及在研心血管介入医疗器械产品达 17 个，覆盖血管内超声（IVUS）诊断系统、血流储备分数（FFR）测量系统、血管通路产品、冲击波球囊治疗系统及电生理解决方案五大产品类别，能够针对冠状动脉疾病、外周血管疾病及房颤等多种心血管疾病，实现精准介入诊疗。

在其产品体系中，FFR 系统和 IVUS 系统堪称核心。FFR 系统作为金标准 FFR 领域内中国首个获批的国产产品，自 2020 年上市后，迅速在国内市场崭露头角，2021 年便占据了 30.6% 的国内市场份额，且逾 70% 的国内使用量来自三级及以上医院，产品覆盖国内 30 个省市的医院，同时还打入了比利时、德国、意大利等海外十余个国家和全球约 1000 家医院，实现临床应用。IVUS 系统则是中国首个获批的自主创新 60MHz 高清高速国产 IVUS 产品，两款核心产品均进入国家创新医疗器械特别审查程序，打破了此前冠状动脉疾病临床精准诊断完全依赖进口产品的局面，在技术层面为公司筑牢了市场竞争的根基。

二、坎坷 IPO 历程：三次折戟，屡败屡战

北芯生命的 IPO 征程可谓一波三折。早在 2021 年，公司首次向港交所递交上市申请，彼时，其商业化进程不及预期，营收增长步伐缓慢，这些因素致使其上市计划受阻，最终无奈撤回申请。随后，北芯生命将目光转向科创板，于 2023 年 3 月提交招股书，试图在科创板开启新的上市之路。然而，在审核过程中，财务数据更新需求、合规性审查中的诸多问题接踵而至，导致其上市进程被迫中止。

面对接连的挫折，北芯生命并未放弃，而是积极调整战略，优化财务结构。2025 年 3 月，公司再次更新招股书，明确选用科创板第五套上市标准（预计市值不低于 40 亿元，核心产品进入临床试验阶段）发起冲击。7 月 11 日，上交所官网披露其 IPO 将于 7 月 18 日接受上市审核委员会审议，由中金公司担任保荐机构，这已然是北芯生命第三次向资本市场发起冲刺，其执着可见一斑。

三、资本重压：对赌协议与股权结构之困

北芯生命 IPO 背后，资本的力量如影随形，带来的压力也沉甸甸地悬在头顶。自成立以来，公司经历了七轮融资，累计募资超 10 亿元，投资方阵容豪华，囊括红杉中国、松禾资本、泰格医药、倚锋资本、夏尔巴投资、国投创合、荷塘创投、启明创投、博裕资本等一众明星投资机构。巨额资本的涌入，使得公司投后估值从最初的 5400 万元飙升至 53.2 亿元，近乎百倍的增长速度令人咋舌。

然而，繁荣的资本表象之下，隐藏着对赌协议的巨大压力。招股书显示，截至 2023 年 3 月 24 日，北芯生命及其实控人宋亮与 34 名股东签订了对赌协议，协议约定若北芯生命在 2024 年 12 月 31 日前未能完成合格上市，需以年化 12% 的复利回购投资者股份，经测算，这一回购总成本可能超过 10 亿元，远超公司当下 7.83 亿元的总资产规模。尽管提交上市申请可暂时使对赌条款失效，但倘若此次 IPO 再度折戟，实控人宋亮将面临难以承受的巨额回购压力，而资本方也可能为减少损失，选择低价转让股权，这无疑将对公司股权结构的稳定性与后续发展造成重创。

从股权结构来看，多次股权融资后，实控人宋亮的直接持股比例已降至 16.15%，其最终实际可支配的公司股份表决权比例仅为 29.57%，股权分散问题较为突出。这种分散的股权结构，使得市场对公司未来经营决策的一致性与稳定性产生担忧，后续一旦遭遇恶意收购或重大决策分歧，公司的经营方向与战略布局可能受到严重干扰。

此外，公司还存在同股不同价的现象。2021 年 7 月，实控人宋亮以每股 1 元的极低价格认购公司 80815 股股份，而同期北京华盖、红杉智盛、德佳诚誉等投资机构的增资价格却高达每股 1286.62 元，巨大的差价引发了市场对利益输送、变相代持等问题的质疑，上交所也在审核过程中对此进行了重点问询，要求公司予以说明。

四、财务困境：营收与利润的失衡之痛

在财务表现上，北芯生命呈现出营收增长与盈利亏损并存的局面。从营收数据来看，2022 年至 2024 年，公司营业收入分别为 9245.19 万元、1.84 亿元、3.17 亿元，呈现出逐年增长的态势，这主要得益于核心产品 FFR 系统和 IVUS 系统的市场推广与销售增长。然而，在盈利方面，公司却深陷亏损泥潭，2022 - 2024 年度扣非后归母净利润分别为 - 1.79 亿元、 - 1.64 亿元和 - 0.63 亿元。截至 2024 年 12 月末，合并报表累计未分配利润仍为负数，公司尚未实现盈利。

进一步剖析其收入结构，核心产品 FFR 系统与 IVUS 系统虽贡献了主要营收，但二者发展态势却截然不同。FFR 系统平均销售单价在 3000 元左右，2022 - 2024 年其营收从 0.81 亿元下降至 0.77 亿元，占总营收的比重从 87.31% 大幅下滑至 24.48%，收入与占比双双下降，反映出该产品市场竞争加剧，市场份额受到挤压。与之相反，IVUS 系统虽然因进入升级联盟集采，平均销售单价从 2022 年的 6496.62 元下滑至 2024 年的 2696.36 元，但凭借销售数量的大幅增长，同期营收从 0.09 亿元激增至 2.17 亿元，一跃成为公司新的营收核心。进入 2025 年一季度，随着主要产品商业化的持续推进及 IVUS 带量采购后销售规模的快速增长，公司实现营业收入 1.28 亿元，同比上涨 104.9%，并实现扭亏为盈，净利润达 1867.98 万元，较上年同期增长 184.28%，这一阶段性的业绩改善为其 IPO 增添了一丝曙光，但长期盈利能力的可持续性仍待市场检验。

在成本与费用端，公司面临着研发投入高企、销售费用居高不下的双重压力。研发投入方面，2022 年至 2024 年，北芯生命的研发投入分别为 1.43 亿元、1.33 亿元、1.13 亿元，占营业收入比例从 154.95% 降至 35.65%，尽管研发投入金额绝对值下降，但占比仍处于较高水平，且研发团队规模同步缩减，研发人员数量从 151 人下降至 109 人，博士、硕士等高学历研发人才流失明显。公司对此解释为随着研发项目进展、产品商业化成熟，研发活动进入精细化阶段，加强了研发效率和人效管理，但研发投入与团队规模的变动，无疑会对公司后续技术创新能力与产品迭代速度产生一定影响。销售费用方面，2022 年至 2024 年，公司销售费用分别为 7588.23 万元、1.03 亿元、1.1 亿元，占营业收入的比例从 82.08% 降至 34.61%，即便占比有所下降，横向对比惠泰医疗、心脉医疗、赛诺医疗等可比公司同期 26.04%、23.25%、20.92% 的平均销售费用率，北芯生命的销售费用率仍显著偏高。上交所曾对其销售费用的合理性及是否存在商业贿赂等合规风险提出质疑，公司回应称随着销售体系完善、产品知名度提升，销售费用率预计将逐步下降至行业平均的 25% - 30% 区间，但短期内销售费用对利润的侵蚀仍较为严重。

五、市场竞争：内忧外患下的生存挑战

北芯生命所处的心血管疾病精准诊疗医疗器械市场，竞争态势异常激烈，可谓内忧外患。国际市场上，波士顿科学、雅培、飞利浦等老牌医疗器械巨头凭借在心血管领域深厚的技术积淀、完善的产品综合解决方案以及长期市场推广积累的品牌优势，在全球市场占据着较高的市场份额，对北芯生命形成了强大的竞争压力。国内市场方面，虽然国产品牌近年来发展迅速，但由于进入市场时间相对较短，大多仍处于成长与市场开拓阶段，北芯生命作为国产企业中的一员，同样面临着诸多国内同行的竞争挑战。

以其核心产品 IVUS 系统为例，目前国内 IVUS 市场已获批产品有 10 个，还有 1 个处于临床研究阶段，除远大医药、微创踪影、英美达等部分国产产品外，所有实现商业化的 IVUS 产品均进入医保目录，部分产品更被纳入集采范围。市场上，不仅有波士顿科学和飞利浦等国外品牌凭借多年市场耕耘积累的高接受度，还有恒宇医疗、开立医疗、全景恒升等一众国产厂家的 IVUS、IVUS + OCT 及 OCT 产品陆续获批上市，市场竞争呈现白热化态势。在集采政策影响下，IVUS 产品价格不断下挫，进一步压缩了企业的利润空间，北芯生命的 IVUS 系统虽然销售规模增长迅速，但单价大幅下降，利润率维系难度加大。

再看 FFR 系统，国内近年来上市产品多为基于影像的 FFR，而雅培、飞利浦等国外直接测量 FFR（压力导丝）厂商已在市场深耕多年，拥有良好的临床教育与应用基础。北芯生命的 FFR 系统作为国产直接测量 FFR 产品，虽已占据 31.4% 的国内市场份额，但随着乐普医疗等国产竞品的加速入场，市场竞争加剧，价格战风险不断攀升，未来市场份额与盈利空间均面临被进一步压缩的风险。

六、合规隐忧：销售与治理层面的质疑

在上市审核过程中，北芯生命的合规问题成为监管与市场关注的焦点。在销售费用方面，公司会议推广费占营收比例过高，2021 - 2023 年，该比例在 10.73% - 27.07% 之间，远超同行可比公司 3.53% - 8.81% 的水平。其中，连续三年位列公司推广费榜首的众智会展，其 2023 年参保人数为零，其他年份参保人数也不超过 4 人，如此异常的数据，引发了市场对公司销售费用真实性、是否存在虚构费用或商业贿赂行为的强烈质疑，尽管公司对此进行了回应解释，但仍难以完全消除市场疑虑。

在公司治理层面，股权激励涉嫌利益输送的争议也一直困扰着北芯生命。近 5 年，公司累计花费了 5.78 亿元股权激励费，在 2021 年和 2022 年产品商业化初期，股权激励费用尤为高昂，分别达 3.21 亿元和 1.49 亿元。公司解释此举是为留住核心人才，但实际效果却不尽人意，核心研发人员李恒伟于 2024 年 8 月因个人原因离职。同时，2021 年实控人宋亮以每股 1 元的价格认购股份，而同期机构增资价高达 1286.62 元 / 股，巨大的差价引发了代持嫌疑，上交所也在问询中要求公司说明宋亮认购是否存在变相代持情况。此外，公司历次融资同股不同价现象频繁出现，如 2022 年增资价 28.88 元 / 股，转让价却仅 13.33 元 / 股，这些问题进一步加剧了公司的合规风险，给其 IPO 进程蒙上了一层阴影。

北芯生命的 IPO 之路，是一场在资本催熟下的艰难求生之战。公司在技术研发与产品创新方面取得的成绩值得肯定，其核心产品在打破国外垄断、实现国产替代方面发挥了积极作用。然而，在资本重压、财务困境、市场竞争以及合规质疑等多重挑战面前，其能否成功登陆资本市场，在上市后又能否持续健康发展，仍充满了不确定性。对于关注企业资本运作与 IPO 上市的从业者而言，北芯生命的案例提供了丰富的经验与教训，若想深入学习企业资本运作与 IPO 上市的实务要点，可关注企业资本运作与 IPO 上市实务研修班（https://www.bjs.org.cn/cc/16514/703.html），系统掌握 IPO 全流程操作、审核要点与风险应对策略，助力企业在资本市场的浪潮中稳健前行。

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