- 坚持政府引导促进科技创新
- 聚焦融资上市服务国家战略
一、行业坐标：折叠自行车从“潮流刚需”到“理性回归”
需求端
2020-2023 年全球折叠自行车零售量 CAGR 12.4%，TWS 耳机式的爆发式渗透发生在 2022-2023 年。
2024 年下半年至今，欧美库存周期见顶，国内骑行热降温，终端渠道普遍降价 15%-25%。
供给端
2024 年全球折叠自行车出货量 365 万辆，CR5 仅 25%，大行科工以 6.2% 市占率位列第一，但绝对规模仍不足 23 万辆，行业高度分散。
上游铝合金、锂电芯价格波动趋稳，但人工成本年增 8%-10%，代工费用刚性上行。
二、公司画像：科学家创业 43 年的“小而美”
股权结构
创始人韩德玮博士直接+间接合计控股 90.16%，IPO 前四年累计分红 6,153.5 万元，其中 80% 以上流向创始人。
董事会 7 人中 3 名为独董，CFO 进入执行董事序列，治理结构在港股小型制造企业中已属规范。
品牌矩阵
核心品牌“DAHON”定位中端，主力价格带 2,500-6,000 元；
2024 年国内零售量市占 26.3%，远高于第二名的 8.7%；海外收入占比却从 22.1% 下滑至 6.6%，国际化仍处起步阶段。
三、收入与盈利：高增速背后的结构脆弱
收入端
2022-2024 营收 2.54→3.00→4.51 亿元，CAGR 33.2%；2025 年前 4 个月 1.85 亿元，同比增速回落至 46.9%。
渠道结构：线下经销 68.2%（毛利率 27%-29%）、线上直销 22.2%（毛利率 50%）、线下直销 3%（毛利率 50%）。电商红利边际递减，流量成本抬升 20%。
盈利端
2024 年归母净利 5,229.9 万元，净利率 11.6%，高于国内同行平均 8%，但低于 Brompton 的 15%+；
费用率 17.4%，其中研发占比 3.1%，显著低于智能硬件制造业 7%-8% 均值。
四、产能缺口：自建与代工的成本-质量跷跷板
产能现状
惠州自有工厂年产能 10 万辆，2024 年产能利用率 103.9%；
OEM 产量 13.67 万辆，占总量 56.8%，代工费率为原材料成本 5%-6%。
质量风险
黑猫投诉 1,800 条，涉及轮组松动、漆面瑕疵，代工批次投诉率高于自产 2.3 倍；
公司质控团队 18 人，按 2024 年产量计算，人均监管 1.9 万辆，低于行业 1.2 万辆/人标准。
资本开支计划
拟在惠州扩建 20 万辆新产能，预计 2027Q1 投产，总投资 4.2 亿元，其中 60% 来自 IPO 募资；
自动化率目标 40%，单位人工成本有望下降 12%，但折旧摊销将使 2027-2028 年毛利率承压 1.5pct-2pct。
五、财务模型与情景假设
基准情景
2025-2027 年销量 CAGR 18%，均价 CAGR -2%，代工比例维持 55%，净利率 10%-11%，对应 2027 年净利 8,800 万元。
乐观情景
新产能提前一年投产，海外渠道打开，代工比例降至 40%，净利率 13%，2027 年净利 1.2 亿元。
悲观情景
骑行热退潮，销量 CAGR 8%，代工比例因自有产能闲置被动升至 70%，净利率跌至 8%，2027 年净利 6,500 万元。
六、估值区间：港股小盘制造股的折价逻辑
参照港股小家电及出行装备可比公司 2025E PE 12-15 倍；
考虑单一大股东控股、行业周期波动，给予大行科工 2025E 13-15 倍 PE，对应市值 33-38 亿港元；
若成功拓展欧洲直销渠道且代工比例显著下降，估值可上修至 18 倍 PE。
七、风险矩阵
需求端：骑行运动热度快速退坡导致渠道库存积压；
成本端：铝价反弹+东南亚用工成本上升，代工费用进一步侵蚀利润；
质量端：代工比例高企引发负面舆情，品牌溢价受损；
治理端：实控人绝对控股，中小股东回报机制有待观察；
政策端：电动自行车新国标若扩展至折叠车，将带来额外认证成本。
八、结论：高市占不等于高壁垒
大行科工已在全球折叠自行车销量榜上占据龙头，却面临“规模小、产能紧、渠道单一、代工高”的四重矛盾。IPO 募资扩建产能能否在行业窗口期关闭前转化为销量与利润，将决定其能否从“销量冠军”晋级“盈利冠军”。资本市场对制造型企业的估值，从来不是看市占率，而是看自由现金流与议价权。
延伸研讨：
对制造业产能规划、代工管理、港股发行窗口把握有深度需求的从业者，可报名**企业资本运作与IPO上市实务研修班**，课程系统拆解轻资产与重资产模式切换、OEM 风险对冲及小盘制造股估值逻辑。
免责声明：本文内容基于公开资料整理，不构成任何投资建议。版权属于原作者，如有侵权请及时联系我们删除。
