【行业深度】首创证券“H+A”双融资版图：扩张逻辑、盈利裂缝与估值博弈

一、宏观背景：港股市场融资窗口再度开启
截至2025年7月25日，Wind口径下港股股权融资总额已达2916.41亿元，同比放大2.89倍，IPO活跃的β效应显著。对内地券商而言，“A+H”架构不仅意味着增量资本，更是一次品牌国际化的“二次上市”演练。首创证券选择此时递表，既顺应政策鼓励头部券商“走出去”的导向，也折射出对境内再融资节奏趋缓的预判。

二、公司画像：中型券商的差异化坐标

1. 股权沿革：2000年成立，2020年引入京投公司，注册资本24.6亿元，2022年12月挂牌上交所主板，成为近五年首家新上市券商。

2. 行业定位：在49家A股券商中，总资产、净资产、净利润均处于中游，但资管规模跃居行业第14位，差异化标签鲜明。

三、盈利解构：高增与失速并存

1. 2024年成绩单

• 营业收入24.18亿元，同比+25.49%，列第40位；

• 归母净利润9.85亿元，同比+40.49%，列第29位；

• 三项核心驱动力：
  (1) 资产管理手续费9.09亿元，占比37.61%，同比+62.67%；
  (2) 投行手续费1.84亿元，同比+91.66%；
  (3) 经纪业务2.19亿元，连续三年徘徊在2.2亿元量级，增长钝化。

2. 2025年一季报：业绩急刹

• 营业收入4.32亿元，同比-23.34%；

• 归母净利润1.51亿元，同比-31.42%；

• 主因：资管手续费1.18亿元，同比-52.52%，债券收益率上行导致产品赎回与费率压缩共振；

• 自营收入2.33亿元，同比-7.8%，对业绩拖累次之；

• 经纪、投行仍保持单位数增长，但无法抵消核心板块下滑。

四、资产负债表透视：利息净收入为负的启示
2020-2024年，利息净收入由0.68亿元滑落至-0.95亿元，反映重资本业务利差收窄及杠杆成本抬升。对计划赴港募资的首创证券而言，如何优化负债期限结构、降低综合资金成本，将成为路演重点。

五、资本动作：上海买楼与H股发行的联动逻辑

1. 上海杨浦区天阅商务广场整栋购置，预算1.1亿元，建筑面积1887平方米，折合单价约5.8万元/平方米，显著低于核心区甲级写字楼均价。

2. 战略意图：

• 物理支点：弥补上海分公司办公瓶颈，强化长三角高净值客户与机构业务辐射；

• 人才信号：以自持物业提升招聘竞争力，降低核心员工流失率；

• 财务考量：资产重估+折旧抵税，平滑未来H股发行后的ROE摊薄。

3. 资金闭环：H股募资用途大概率包含“补充营运资金+战略性固定资产投资”，买楼动作可视作提前锁定稀缺资产，减少未来租金上涨风险。

六、估值博弈：港股市场将如何定价首创证券？

1. 可比公司：目前13家“A+H”券商中，华泰、中信等头部溢价有限，中小券商普遍折价10%-25%。

2. 核心变量：

• 资管收入占比高——港股市场对轻资本模式给予一定估值溢价，但波动率折价同样明显；

• 自营杠杆偏低——H股发行后若能将杠杆由当前的3.2倍提升至3.8-4.0倍区间，ROE有望回到10%以上，对应PB估值中枢可由0.9倍上移至1.1-1.2倍；

• 政策红利：跨境理财通2.0、QDII扩容等将直接增厚资管及经纪业务，需持续跟踪监管细则落地。

七、风险清单

• 利率快速上行导致固收类资管规模继续收缩；

• 投行股权融资市场降温，导致承销收入高增不可持续；

• 香港市场流动性波动带来发行窗口关闭风险；

• 买楼后固定资产占比提升，或压制短期ROE表现。

八、结论与前瞻
首创证券的“H+A”资本运作可视为中型券商突围样本：以资管为核心，投行与财富管理为两翼，通过跨境上市获取资金与品牌双重溢价，同时以核心城市重资产布局锁定长期增长极。短期业绩波动不改中期扩张逻辑，未来六个季度的关键观测点在于：H股发行定价、募资投向落地进度以及资管规模能否重回1500亿元上方。

延伸学习：
对券商资本运作与上市全流程的系统化梳理，可参阅企业资本运作与IPO上市实务研修班，课程覆盖港股IPO最新监管动态、券商估值模型及路演实战案例。

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