恒瑞医药创新药 “爆发”：BD 交易驱动下的市值飙升与行业重构

在 BD（商务拓展）交易的持续催化下，创新药行业的繁荣周期已然开启。当下，头部创新药企业的估值泡沫逐渐显现，估值修复阶段基本完成。未来，企业能否在竞争中占据先机，取决于其获取大额 BD 交易的能力，以及研发高质量靶向药以消化泡沫估值的实力。

医药魔方数据显示，2025 年上半年，中国创新药 License out（对外授权）总金额接近 660 亿美元，已超过 2024 年全年 BD 交易总额，且呈现加速增长态势。7 月 28 日，国内 “医药一哥” 恒瑞医药发布重磅 BD 消息，引发市场强烈震动。

里程碑式 BD 交易：恒瑞医药的全球化突破

恒瑞医药公告显示，公司与英国医药巨头葛兰素史克（GSK）达成协议，将 HRS-9821 项目的全球独家权利（不包括中国大陆、香港特别行政区、澳门特别行政区及中国台湾地区）和至多 11 个项目的全球独家许可的独家选择权（不包括上述地区）有偿许可给 GSK。

根据协议，GSK 向恒瑞医药支付 5 亿美元（约合人民币 35.8 亿元）首付款。若所有项目均获得行使选择权且所有里程碑均达成，恒瑞医药有望获得基于成功开发、注册和销售的里程碑付款，潜在总金额约 120 亿美元（约合人民币 860 亿元）。

受此消息影响，7 月 28 日，恒瑞医药 A 股涨停，H 股暴涨超 24.5%，总市值突破 5600 亿港元，港股单日市值暴涨超 1100 亿港元。值得关注的是，恒瑞医药港股溢价率较 A 股高约 11.95%，这种 AH 市场定价倒挂现象较为罕见，凸显出国际资本市场对恒瑞医药的高度认可 —— 在由中国创新药企业主导的产业浪潮中，跨国药企不愿错失合作机遇。

从股东财富视角看，2025 年胡润全球富豪榜单中，孙飘扬以 650 亿元身价位列全球 321 位，较去年下滑 30 位。但受创新药行业景气度提升影响，以孙飘扬实际持有恒瑞医药 22.37%（A 股）股份计算，其持有市值约为 921 亿元，若叠加港股部分，身价已突破千亿元大关。

穿越周期：孙飘扬引领下的战略转型

作为恒瑞医药的灵魂人物，孙飘扬的战略决策深刻影响着企业的发展轨迹。20 世纪 90 年代初，他以 120 万元收购中国医科院药研所开发的抗癌新药异环磷酰胺的专利权，该药 1995 年上市并获美国 FDA 认证，为企业发展奠定基础。

在孙飘扬的带领下，连云港制药厂 1996 年营收突破 1 亿元。他力排众议进军肿瘤药领域，通过与上海医科院、北京医工所等机构合作，从仿制药切入，成功上市多款主流肿瘤治疗产品，积累了雄厚的资金基础。

1997 年，连云港制药厂改制为恒瑞医药，同年孙飘扬在连云港建立研发中心。2000 年，恒瑞医药登陆上交所，并斥资 2 亿元在上海张江设立新研发中心，逐步拿下 20% 的抗癌药市场份额，坐稳该领域头把交椅。

2003 年恒瑞医药启动股改，2006 年完成后，孙飘扬成为实际控制人。上市后，他坚持将营收的 10% 以上投入研发，2015 年后企业进入收获期。2019 年，孙飘扬与钟慧娟合计身价达 1750 亿元，跻身中国第五大富豪；2020 年，恒瑞医药市值突破 6000 亿元，坐稳 “医药一哥” 宝座，同年孙飘扬卸任董事长。

然而，其退休后不到半年，恒瑞医药因集采导致业绩大幅下滑，一年内股价跌幅超 65%。重压之下，孙飘扬重返岗位，调整战略：坚决淘汰竞争力较弱的 “me-too” 产品，加大创新药布局，直至 2022 年中旬稳住股价。

2025 年，为加速全球化，恒瑞医药启动港股上市计划，5 月 23 日完成交易，发行 2.245 亿股，募集约 99 亿港元，成为近五年港股医药板块最大 IPO。上市后股价持续攀升，截至最新收盘，港股市值达 5266 亿港元，形成罕见的 AH 倒挂，反映出国际市场对其创新能力的认可。

全球化战略：从 “本土龙头” 到 “国际玩家”

全球化是药企检验成色的关键指标。从恒瑞医药的营收结构看，2024 年末肿瘤产品营收占比 52.12%，神经科学占比 15.33%，标志着其已成功转型为创新药企业。但地区分布显示，国内营收占比 86.81%，国外仅占 2.56%，出海仍有较大空间，此次与 GSK 的 BD 交易正是其全球化进程的重要一步。

HRS-9821 是一款潜在的同类最佳 PDE3/4 抑制剂，为吸入粉雾剂型，目前处于临床一期，用于治疗慢性阻塞性肺病（COPD），可实现 “扩张 + 抗炎” 双重作用，作为辅助维持治疗无需考虑既往方案。全球同类产品中，仅 Ensifentrine（恩塞芬汀）于 2024 年 7 月在美国获批，尚未进入中国市场。

恒瑞医药表示，里程碑付款的时间点和销售分成比例涉及商业机密，未予透露。选择 GSK 合作，是基于其多样化合作模式及实现创新药物价值最大化的考量，预计将直接增加公司收入和利润。

分析指出，HRS-9821 项目累计研发投入约 3843 万元，5 亿美元首付款可快速回笼资金支持其他管线开发，并显著增厚 2025 年业绩。中国有近 1 亿 COPD 患者，该产品国内上市后有望成为大单品。

BD 交易不仅重塑了中国创新药企业的估值逻辑，还为其带来充沛现金流，并深化了与跨国药企的绑定。作为创新药产业链的重要环节，CXO 行业也有望摆脱外部因素影响，重回增长轨道。

经过行业底部周期，创新药行业的发展方向已明确。尽管当前存在一定泡沫，但长期来看，估值仍处于合理区间。数十年的投入使恒瑞医药迈出了对外征程的关键一步，作为国内创新药龙头，其有望率先突破万亿市值，为行业树立新标杆。

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