近日，证监会正式发布《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，对《证券发行与承销管理办法》（后称《承销办法》）作出多项关键修改。同一天，交易所同步推出《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则（2025 年修订）》和《上市公司证券发行与承销业务实施细则（2025 年修订）》。

这些新规的推出，与2024 年 6 月发布的《关于深化科创板改革服务科技创新和新质生产力发展的八条措施》紧密呼应，为我国证券发行与承销工作指明了全新方向，推动市场朝着更规范、更公平的方向迈进。

深入分析，《承销办法》及其细则在此次修订中有四大核心要点：一是将银行理财产品、保险资产管理产品纳入IPO 优先配售对象范围；二是授权证券交易所制定 IPO 分类配售的具体规则；三是严禁参与 IPO 战略配售的投资者在限售期内出借股份；四是禁止通过为认购投资者提供财务资助或补偿等行为损害公司利益。

不少受访保荐代表人表示，这些调整既拓宽了IPO 配售对象的范围，有望引入更多增量资金，又有效提升了市场交易的公平性，对优化资本市场生态有着积极作用。一位受访人士强调：“禁止战略配售投资者在限售期内出借股份，这一举措回应了市场长期以来的诉求，对保障资本市场参与各方的公平权益意义重大。”

规范财务资助，提升发行公平性

证监会和交易所此次发布的《承销办法》及其配套细则，是在今年1 月征求意见版本的基础上修订形成的。在征求意见阶段，证监会共收到 29 条意见建议。其中，有关完善财务资助规定表述的意见，经研究后被正式采纳。调整后的规定明确指出：上市公司向特定对象发行证券时，上市公司及其控股股东、实际控制人、主要股东不得通过向发行对象作出保底保收益或变相保底保收益承诺，以及直接或通过利益相关方向发行对象提供财务资助或其他补偿等方式，损害公司利益。

投行保荐代表人透露，在以往的股权和债券发行过程中，部分企业为了加快发行进度，会私下向一些重要发行对象承诺收益返还，或提供财务资助。这种行为不仅破坏了发行的公平性，也损害了企业自身的利益。此次《承销办法》对财务资助行为的严格禁止，将有效提升证券发行环节的公平性。

此外，在征求意见阶段，证监会还收到关于完善减持制度、降低科创板投资者门槛等建议。由于这些建议不在《承销办法》的规范范围内，暂未被采纳。不过，证监会表示会在后续完善其他制度时，对这些建议进行统筹考虑。

优化配售机制，引入稳定增量资金

与1 月的征求意见稿相比，此次修订后的《承销办法》还有一项重要调整：将银行理财产品、保险资产管理产品纳入 IPO 优先配售对象，并授权证券交易所规定其他优先配售情形，为未来进一步丰富优先配售对象预留了空间。

银行理财产品和保险资产管理产品的资金属性相对稳定，将它们纳入IPO 优先配售对象，有望为我国 IPO 发行注入更多稳定的增量资金，增强市场的资金活力。

同时，备受市场关注的转融通制度也迎来重大变革。《承销办法》明确规定，禁止参与IPO 战略配售的投资者在承诺的限售期内出借股份。这一举措彻底堵住了战略投资者在禁售期内变相解售的通道，进一步强化了限售期的约束效力。

分类配售新规，引导理性打新

在受访人士看来，相较于旧版规定，此次修订的《承销办法》及其配套细则的一大突破在于：为适应科创板试点未盈利企业分类配售的要求，证监会明确由证券交易所制定IPO 分类配售的具体规则。

上交所迅速响应，出台了一系列新规则：对未盈利企业发行的网下限售安排进行调整，提高具有长期持股意愿投资者的配售比例，并根据不同发行规模，进一步细化未盈利企业网下限售比例的安排。此外，明确未盈利企业可采用约定限售方式，对网下发行证券设置不同档位的限售比例或限售期。

在报价环节，上交所规定：公募基金、社保基金、养老金、年金基金、银行理财产品、保险资金、保险资产管理产品和合格境外投资者资金，可以自主申购不同限售档位的证券；其他投资者则需按照最低限售档位自主申购。

一位受访保荐代表人表示：“这一规定旨在引导公募基金、社保基金等网下机构投资者主动延长限售期，以获取更多配售份额，提升打新的理性程度，使新股定价更加合理。”

该保荐代表人进一步分析，根据最新规定，投资者的限售比例越高、限售期越长，获得的配售比例也就越高。这一机制能够激励投资者主动延长限售安排，从而稳定未盈利企业上市后网下投资者的限售期，对相关个股在二级市场的股价稳定起到积极作用。

为什么只允许特定专业机构投资者扩大限售比例、延长限售期呢？上述保荐代表人认为，主要有两方面原因：一方面，专业机构投资者在研究能力、风险识别能力上优于散户投资者，能够更好地应对限售期延长带来的潜在投资损失；另一方面，这些专业机构具备出色的一级市场和二级市场研究能力，且资金具有中长期属性。允许这类“看得准、拿得住” 的专业机构在新股发行定价中发挥更大作用，有助于培育未盈利企业投资的耐心资本。

除上述内容外，上交所还针对IPO 分类配售细则作出多项规定。在信息披露方面，要求披露剔除最高报价部分后，不同限售安排的网下投资者剩余报价的中位数和加权平均数；在配售环节，明确限售比例更高、限售期更长的网下投资者，配售比例不得低于其他投资者。

免责声明：本文内容基于公开资料整理，不构成任何投资建议。版权属于原作者，如有侵权请及时联系我们删除。