股权冻结致 10 亿交易搁浅：良品铺子的资本困局与转型迷思

2025 年 10 月 16 日，良品铺子的一则公告打破了资本市场的沉寂。这份题为《关于终止重大股权交易事项的公告》正式宣告，其与武汉国资旗下长江国贸的控股权交割事宜终止。这场始于 7 月、对价约 10 亿元的资本运作，曾被视作这家武汉本土零食龙头挣脱增长泥沼的关键抓手，如今却因标的股权司法冻结的技术障碍戛然而止。交易的搁浅，不仅让良品铺子的 “国资入主” 愿景落空，更将其股权纠纷与经营困境的双重矛盾推向台前，折射出休闲零食行业头部企业在周期调整中的转型阵痛。

交易夭折始末：股权冻结背后的资本博弈

回溯交易脉络，2025 年 7 月 17 日，良品铺子控股股东宁波汉意及其一致行动人良品投资，与武汉国资平台长江国贸签署股份转让协议。根据协议，宁波汉意拟转让 18.01% 股权，良品投资拟转让 2.99% 股权，合计转让 21% 股份，交易完成后武汉国资将成为新的控股股东。市场测算，此次交易涉及核心标的为宁波汉意持有的 15% 股权，对应对价约 10 亿元，这笔资金被外界解读为宁波汉意化解债务压力、良品铺子补充运营资金的重要来源。

交易终止的直接诱因，源于一场此前未决的股权纠纷。公告披露，2025 年 5 月，宁波汉意曾与广州轻工就股权转让事宜达成初步协议，约定后者完成尽职调查后签署正式转让文件。但宁波汉意最终未履行该约定，转而与武汉国资达成交易，此举引发广州轻工不满并提起诉讼，同时申请财产保全。截至 2025 年 6 月末，宁波汉意持有的 7976.4 万股良品铺子股份被司法冻结，占公司总股本的 19.89%，而武汉国资拟收购的 15% 股权恰好涵盖其中。

尽管交易各方在签署协议后全力推进股权解冻流程，但截至 9 月 30 日的约定交割期限，冻结状态仍未解除，交易被迫终止。良品铺子在公告中坦言，此次交易终止对公司日常生产经营无重大实质性影响，但将导致公司既定的战略布局节奏放缓，短期内难以借助国资资源实现渠道拓展与供应链升级。

产业经济视角：企业战略失配行业周期，转型陷入被动

聚焦产业经济与企业史研究的知名专家指出，良品铺子的交易搁浅仅是表象，其核心症结在于企业战略适配与休闲零食行业周期迭代的严重脱节。从行业发展逻辑看，2023 年以来，中国休闲零食行业已从 “增量扩张” 进入 “存量竞争” 的成熟周期，行业增速从 2021 年的 12.3% 降至 2024 年的 4.1%，细分品类同质化竞争加剧，渠道成本持续攀升。在此背景下，头部企业需通过供应链整合或品类创新实现突破，但良品铺子的战略调整明显滞后。

对比同行数据可见差距：2024 年，三只松鼠通过聚焦坚果核心品类、优化线下直营渠道，实现营收同比持平至 70.12 亿元，归母净利润 1.23 亿元；洽洽食品依托瓜子品类护城河，营收同比增长 8.5% 至 68.9 亿元，净利润同比增长 12.1%。而良品铺子同期营收同比下滑 11.2% 至 71.59 亿元，归母净利润由盈转亏至 - 0.46 亿元，成为头部企业中唯一出现亏损的品牌。2025 年上半年，其经营数据进一步恶化，营收 28.29 亿元同比下滑 8.7%，归母净利润亏损扩大至 0.94 亿元，同比降幅达 491%，战略失配的弊端充分暴露。该观点基于其在《2024 中国消费产业周期研究报告》中的行业追踪数据。

资本市场视角：股权瑕疵侵蚀流动性溢价，资本信心持续弱化

深耕资本市场与金融创新领域的知名专家表示，股权冻结导致交易失败，本质上是股权瑕疵直接侵蚀了企业的 “资本流动性溢价”，加剧了资本撤离态势。从资本市场规则来看，股权清晰是上市公司进行重大资产重组的核心前提，根据《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第 159 号），标的资产存在权利瑕疵的，交易不得实施。良品铺子此次涉及的冻结股权占总股本比例近 20%，且涵盖控股股东核心持股，直接构成交易的实质性障碍。

从国际市场经验来看，类似股权纠纷对企业估值的冲击具有普遍性 —— 美国资本市场数据显示，存在股权冻结的上市公司，其市盈率较行业平均水平低 23%-35%，股票换手率下降 40% 以上。反观良品铺子，2024 年以来已有多家头部机构股东选择撤离：截至 2024 年末，易方达基金、汇添富基金等机构合计减持股份占总股本的 5.2%，2025 年二季度，社保基金 103 组合悉数退出前十大流通股东名单。伴随资本撤离，其股价从 2024 年初的 32.6 元 / 股跌至 2025 年 10 月末的 18.9 元 / 股，跌幅达 42%，市值蒸发超 60 亿元，流动性溢价损失显著。该观点来自其在 2025 年消费品资本市场研讨会上的演讲内容，引用了 Wind 资讯与美国 SEC 的相关统计数据。

A 股市场估值视角：业绩持续承压下，优质资产属性待重塑

聚焦 A 股市场估值与投资价值分析的知名专家强调，交易失败进一步削弱了良品铺子的估值支撑，其 “优质资产长期配置价值” 尚未形成，短期内难以吸引机构资金回流。从估值指标看，截至 2025 年 10 月 30 日，良品铺子动态市盈率为 - 41.5 倍，显著低于休闲食品行业平均 18.7 倍的水平；市净率为 1.2 倍，虽处于历史低位，但较三只松鼠的 2.1 倍、洽洽食品的 3.5 倍仍有差距，反映出市场对其资产质量的担忧。

从估值逻辑看，机构投资者对消费类企业的配置核心取决于 “业绩稳定性” 与 “现金流健康度”。2024 年，良品铺子经营活动产生的现金流量净额为 1.23 亿元，同比下降 68.9%，而同期洽洽食品的该项指标为 12.5 亿元，同比增长 15.2%。现金流量的恶化直接影响其估值修复能力，根据机构测算，若良品铺子无法在 2025 年末实现净利润转正，其市净率可能进一步下探至 1 倍以下，进入 “估值底部徘徊期” 而非 “底部确认期”。从市场反应来看，交易终止公告发布后首个交易日，公司股价下跌 7.3%，成交额放大至 2.1 亿元，资金出逃迹象明显。该观点基于其在《2025 年消费板块投资策略》中的估值模型测算数据。

宏观政策与实体经济衔接视角：地方国资入主逻辑与政策传导效应落空

专注于宏观经济政策与实体经济衔接研究的知名专家表示，此次交易失败不仅是企业层面的资本运作挫折，更使地方国资赋能实体经济的政策传导效应落空。从地方政策导向看，武汉市近年来出台《关于进一步支持本土龙头企业发展的若干措施》，明确提出通过国资平台入股、产业基金扶持等方式，助力本土企业破解发展瓶颈。武汉国资此次拟入主良品铺子，正是该政策的具体落地尝试，旨在通过国资资源整合，帮助企业拓展华中地区商超渠道、降低融资成本。

从政策传导预期看，若交易成功，良品铺子有望借助国资背景获得更低成本的信贷支持 —— 当前民营企业平均融资利率为 4.85%，而国资控股企业融资利率通常低 0.5-0.8 个百分点，按良品铺子 2024 年末 23.6 亿元的有息负债测算，每年可节省利息支出约 1180-1888 万元。同时，国资背景还能为其对接武汉本地食品加工产业链资源，降低原材料采购成本。但交易终止使这些政策红利化为泡影，企业仍需面对民营企业融资难、融资贵的传统问题，政策传导机制在企业层面出现断裂。该观点基于其对 2023-2024 年地方国资入股民营企业案例的实证研究数据。

从多专家视角综合来看，良品铺子 10 亿 “卖身计划” 的落空，是股权管理瑕疵、战略适配不足、业绩持续承压等多重因素叠加的结果，而非单一偶然事件。这场失败的资本运作，不仅延缓了企业的债务化解与战略转型进程，更加剧了资本与市场信心的流失。对良品铺子而言，当务之急是优先解决股权冻结纠纷，通过法律途径厘清权利归属，同时加快品类结构调整与渠道效率提升，在 2026 年前实现盈利能力修复。唯有如此，才能重塑其市场估值逻辑，重新获得资本认可，在休闲零食行业的周期迭代中找到新的生存空间。

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