创投观察：行情向好下 VC/PE 的退出逻辑与实践路径

2025 年 A 股行情升温，为一级市场创投机构（VC/PE）打开了退出窗口期。从上半年近 600 亿元减持规模，到国家大基金在半导体赛道的标杆性退出，再到寒武纪等案例折射的决策矛盾，本轮退出浪潮既显牛市红利，也暴露行业深层问题。厘清退出现状、决策困境与创新路径，成为 VC/PE 把握行情、实现可持续发展的关键。

一、2025 年 VC/PE 退出市场：规模激增与结构分化

2025 年上半年，VC/PE 退出呈现 “量价齐升” 态势，板块与赛道分布的差异化特征显著，勾勒出当前退出市场的整体轮廓。

（一）规模与节奏：半年近 600 亿，减持频次创五年新高

据执中 ZERONE 数据，2025 年上半年 A 股共有 428 家上市公司股东实施减持，涉及 1315 起事件，交易金额达 598 亿元，逼近 600 亿元。相较于 2024 年上半年，减持事件数量、减持股数、金额均实现翻倍，三项核心指标创近五年同期峰值。进入 7-8 月，减持节奏进一步加快：7 月 270 家公司发生 544 起减持，日均超 17 起；8 月截至 25 日，224 家公司发生 435 起减持，日均 19 起。从主体看，VC/PE 主导的减持占比达 65%，成为退出主力，其余为产业资本（25%）与个人股东（10%）。

（二）板块与赛道：科创板领跑，硬科技为核心、新赛道突围

板块分布上，科创板因 “硬科技” 属性与早期创投布局深度绑定，成为减持主战场。上半年科创板减持金额 220 亿元，占全市场 36.8%；创业板次之，金额 185 亿元，占 31%；主板 193 亿元，占 32.2%。以半导体赛道为例，盛科通信、燕东微等科创板企业，单家减持金额均超 7 亿元，背后有 5 家以上早期 VC/PE 参与。

赛道选择上，硬科技领域仍是核心：半导体减持金额 120 亿元（占 20%），生物医药 95 亿元（15.9%），新能源 80 亿元（13.4%）。值得关注的是，新材料、新消费首次跻身 TOP10 赛道，上半年减持金额分别达 30 亿元（5%）、18 亿元（3%），前者聚焦光伏胶膜、储能材料，后者以预制菜、新式茶饮为主，反映创投布局向消费升级与高端材料延伸。

（三）标杆案例：国家大基金的长期主义退出

国家大基金的退出堪称行业范本。2025 年截至 8 月 10 日，大基金一期、二期共减持 12 家上市公司，金额 46.62 亿元，平均收益 7.38 倍，平均持有 7.62 年。减持标的含通富微电、赛微电子等 10 家半导体企业，既契合其 “7-10 年存续期” 规划，实现国有资本保值增值，又为新半导体项目腾挪资金，形成 “投资 - 退出 - 再投资” 的良性循环。

二、退出决策的博弈：“卖早” 与 “持晚” 的困境

牛市行情下，VC/PE 的退出决策充满矛盾。“卖早” 错失超额收益，“持晚” 面临股价波动与 LP 质疑，基金期限、市场预判等因素进一步放大这一困境。

（一）“卖早” 的惋惜：寒武纪案例的行业痛点

新 “股王” 寒武纪成为 “卖早” 的典型。其股价从 200 元攀升至 1490 元，但多数早期 VC/PE 在 200-300 元区间已清仓。背后原因有二：一是寒武纪长期亏损（2024 年净利润 - 8 亿元），机构对盈利前景存疑，倾向 “落袋为安”；二是多数基金存续期 5-7 年，寒武纪上市时部分基金临近到期，需返还 LP 资金。类似案例并非个例，上半年新能源、半导体赛道超 40% 机构在股价翻倍后清仓，后续股价再涨 30%-50%，“卖早” 成普遍遗憾。

（二）“持晚” 的风险：LP 压力与市场波动的双重考验

部分机构为追高收益选择 “持晚”，却需直面风险。某生物医药机构 2023 年投资的创新药企业，2024 年上市后股价从 80 元跌至 45 元（接近成本价 40 元），机构选择持有，2025 年牛市回升至 120 元，获 3 倍收益；但另一机构在某半导体企业股价 150 元时暂缓减持，后因政策调整股价跌至 100 元，收益缩水 33%，引发 LP 投诉。核心矛盾在于：一级市场机构擅长 “企业价值判断”，而非 “二级市场择时”，股价波动难预判；且 LP 诉求分化 —— 政府引导基金容忍延期，个人 LP 更重短期收益，“持晚” 易引发矛盾。

（三）破局尝试：引入二级市场人才优化决策

为缓解困境，超 30% 头部机构（如红杉中国、高瓴创投）引入二级市场人才，增设 “二级市场顾问”，或从券商、公募挖角资深经理，负责减持时机判断。某机构为新能源企业制定 “分三批减持” 计划：120 元（市盈率 30 倍）减 30%，150 元（45 倍）减 50%，剩余 20% 灵活调整，最终平均减持价 135 元，较一次性减持多赚 15%。但局限性明显：二级市场人才对一级市场 “企业价值” 理解不足，易过度关注短期波动；且市场情绪多变，择时失误仍难避免 —— 某机构误判消费政策，80 元减持某消费企业，后股价涨至 100 元，错失收益。

三、“减持的艺术” 本质：回归自律与规则

行业热议的 “减持的艺术”，并非精准择时技巧，而是 “尊重规则、平衡利益” 的自律，体现在三大维度：

（一）严守基金期限：不突破存续底线

基金存续期是硬约束 —— 人民币基金多为 5-7 年，美元基金 7-10 年，超期需 LP 多数同意（通常 2/3 以上），操作难度大。国家大基金 7.62 年的持有周期，恰好契合存续期，既兑现收益，又保障资金循环；反观部分中小机构，未经 LP 同意延期持有，股价回调后收益缩水，破坏合作信任。

（二）尊重 LP 诉求：分层平衡短期与长期

LP 诉求多元，需差异化应对：对政府引导基金，可长期持有并协助企业整合；对个人 LP，在合理估值（如市盈率 40 倍）时部分减持（50%）；对保险资金，采用 “定期分红 + 阶段性减持”，每年减 10%-15%。红杉中国在某半导体企业退出中即采用此策略，既满足不同 LP 需求，又避免 “一刀切” 矛盾。

（三）聚焦企业价值：不被市场热度裹挟

无论行情如何，企业核心竞争力（技术壁垒、市占率、盈利前景）是退出核心依据。某生物医药机构因某创新药企业 III 期临床成功率低、市占率不足，80 元（市盈率 80 倍，高于行业平均 50 倍）清仓，后企业因临床失败股价跌至 40 元，成功避险；另一机构因某半导体企业市占率从 5% 升至 12%、毛利率 45%（行业平均 35%），150 元（60 倍）仍持有，后股价涨至 200 元，获超额收益。

四、创新路径：“一级 + 二级” 联动分享成长红利

为分享企业上市后 “二次成长” 红利，头部机构探索 “一级 + 二级” 联动模式：设立私募证券基金（二级基金），在一级基金到期前，以公允价格受让所持上市企业股份，实现一级退出、二级持有。

高瓴创投某新能源企业案例颇具代表性：一级基金（7 年存续期）到期前，设立二级基金（5 年），以 100 元 / 股受让 10% 股份，一级基金向 LP 返还 4 倍收益；二级基金持有后股价涨至 150 元，为二级 LP（保险、养老金为主）带来 50% 收益。该模式需两大支撑：一是跨市场能力 —— 一级团队选长期成长企业，二级团队判估值与节奏；二是合规风控 —— 转让价格公允（参考第三方估值），充分披露细节，获 LP 同意，避免利益输送。

这种模式推动 VC/PE 从 “短期套利” 向 “长期价值投资” 转型，尤其适配硬科技领域 —— 半导体、新能源企业上市后仍需研发与整合，长期持有可获更大回报，同时助力产业发展。

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