在周期性行业的轮动中，造纸业的复苏信号正逐渐清晰。玖龙纸业自 5 月初以来股价累计上涨超 55%，市值重返 200 亿港元关口，其掌舵人张茵的身家虽较巅峰时期有所回落，但 240 亿元的财富规模仍彰显着这位 "造纸女王" 在行业中的深厚积淀。2025 年以来，玖龙纸业连续四次发布涨价函，瓦楞纸、再生牛卡纸等产品累计涨幅达 120 元 / 吨，这种价格传导背后，是造纸行业从无序竞争到供需再平衡的深刻转变。对于经历过 2008 年金融危机、2021 年以来持续亏损的玖龙纸业而言，此轮复苏不仅是业绩的修复，更是战略重心从规模扩张向质量提升的关键转折。

周期轮回：造纸业的供需重构与龙头机遇

造纸行业的周期性波动始终围绕供需关系展开。2020 年起，行业陷入供过于求的困境，企业普遍采取 "以价换量" 策略，导致瓦楞纸等主流产品价格较 2019 年峰值下跌 40%，玖龙纸业的毛利率从 2021 年的 18.99% 骤降至 2023 年的 2.70%，并出现上市以来首次年度亏损（23.83 亿元）。这种全行业性的盈利恶化，本质上是产能无序扩张与需求增速放缓的矛盾爆发 ——2020-2024 年，国内纸及纸板产能年均增长 5.2%，而下游包装、印刷等需求增速仅为 2.8%，供需差的持续扩大将行业推入深度调整期。

2025 年的行业复苏源于供给端的结构性收缩。在 "双碳" 政策约束下，中小纸企因环保投入不足加速退出，据中国造纸协会数据，2025 年上半年全国造纸企业数量较 2024 年减少 12%，落后产能出清规模超 300 万吨。玖龙纸业等头部企业则通过主动限产（2025 年一季度产能利用率降至 70%）引导市场供需平衡，这种 "龙头控量保价" 的策略成效显著 —— 瓦楞纸价格从 2024 年四季度的 2800 元 / 吨回升至 3200 元 / 吨，价差修复为企业盈利改善提供了基础。

成本端的边际改善强化复苏动能。造纸行业的主要成本构成中，废纸占比约 40%，能源占比约 25%。2025 年以来，国内废纸回收价格受再生资源政策支持趋于稳定，国际废纸进口价较 2024 年下降 8%，叠加煤炭、天然气等能源价格回落，玖龙纸业单吨纸生产成本较 2023 年下降约 150 元。成本与售价的反向变动，推动行业毛利率从谷底的 2.5% 回升至 6% 以上，这种 "量稳价升 + 成本改善" 的双击效应，成为玖龙纸业股价反弹的核心驱动力。

玖龙纸业的突围路径：从规模扩张到效率提升

张茵的战略调整贯穿行业周期。2020-2024 年，玖龙纸业总资产从 793.2 亿元扩张至 1383.71 亿元，年均增速 14.5%，这种激进扩张在行业下行期加剧了经营压力 —— 资产负债率攀升至 68%，财务费用年均增长 22%。2024 年发行 4 亿美元优先永续资本证券（年利率 14%）的举措，虽短期内缓解了流动性压力，但也反映出企业在周期低谷期的融资困境。直至 2025 年行业复苏信号明确，玖龙纸业的战略重心才从 "规模优先" 转向 "效率优先"，通过优化产能布局、提升产品结构实现突围。

产能整合与产品升级并行。玖龙纸业在 2025 年关停了 3 条高耗能、低效率的旧生产线（合计年产能 50 万吨），同时对 6 条主力生产线进行智能化改造，使单吨纸能耗下降 12%，生产效率提升 20%。产品结构上，逐步降低低毛利的普通瓦楞纸占比，提高高强瓦楞纸、涂布白板纸等高端产品比重（从 2023 年的 35% 提升至 2025 年的 48%），这类产品的毛利率较普通产品高 5-8 个百分点，有效改善了整体盈利水平。

全球化布局的抗周期价值显现。玖龙纸业在越南、美国、马来西亚等地设有生产基地，海外产能占比达 28%。2025 年国际纸价复苏节奏快于国内，其海外业务营收同比增长 18%，毛利率达 9%，显著高于国内业务的 5%。这种全球化布局不仅分散了单一市场的周期风险，还通过利用海外废纸资源、规避贸易壁垒等方式，增强了成本竞争力，成为企业穿越周期的重要支撑。

张茵的周期智慧：从首富到 "幸存者" 的战略韧性

张茵的经营哲学在周期波动中不断进化。2006 年以 270 亿元身家成为中国首富时，玖龙纸业的成功源于抓住了中国制造业崛起带来的包装纸需求爆发；2008 年金融危机中，通过偿还全部外汇贷款（减少汇率风险）、收缩产能度过难关，展现了对风险的敏锐把控；2021 年以来的行业下行期，尽管经历上市后首次亏损，但通过坚守核心产能、优化债务结构，最终等到行业复苏契机。这种 "扩张 - 收缩 - 再调整" 的循环，体现了传统制造业龙头在周期波动中的生存智慧。

家族式治理的双刃剑效应。张茵及其家族通过股权控制（直接及间接持股超 50%）确保战略稳定性，在行业低谷期能够果断推行限产、裁员等痛苦调整。但这种高度集中的治理结构也存在决策单一化风险，2020-2024 年的激进扩张决策便引发市场争议。值得注意的是，2025 年以来，玖龙纸业引入外部职业经理人参与经营管理，在财务、生产等领域强化专业化运作，这种治理结构的优化，有助于平衡家族控制与专业管理的关系，为企业长期发展奠定基础。

对行业趋势的前瞻性判断。张茵早在 2024 年就提出 "造纸行业将进入存量竞争时代" 的判断，推动玖龙纸业提前布局绿色制造（投资 20 亿元建设废纸回收体系）、智能制造（引入工业互联网平台），这些举措在 2025 年行业复苏中转化为竞争优势。数据显示，玖龙纸业的废纸自给率从 2023 年的 30% 提升至 2025 年的 45%，碳排放强度下降 18%，不仅契合政策导向，还降低了对外部原材料的依赖，这种对行业趋势的精准把握，是其能够在周期中率先复苏的关键。

造纸行业的复苏与玖龙纸业的转型，为传统制造业应对周期波动提供了重要参考。如何在行业低谷期保持战略定力，在复苏期把握结构性机会，考验着企业管理者的战略视野与执行能力。《战略落地总经理高级研修班》（https://www.bjs.org.cn/cc/16515/708.html）聚焦周期性行业的战略调整与执行落地，通过解析龙头企业的周期应对策略，帮助企业管理者构建穿越周期的战略体系。

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