锦江酒店 IPO：全球酒店数量第一，利润仅为万豪的 1/14

在全球酒店业的版图中，锦江酒店集团正以其庞大的规模占据着显著的位置。近期，这家拥有全球最大酒店数量之称的行业巨头，向香港资本市场发起了 IPO 冲刺，此举再度引发业界对其发展战略与市场表现的高度关注。

从规模维度审视，锦江集团已构建起一个令人瞩目的酒店帝国。截至目前，其旗下已开业酒店数量突破 1.34 万家，客房总数达 129 万间。若单纯以已开业酒店数量为衡量标尺，锦江无疑稳坐全球酒店业的 “头把交椅”，其酒店总量相当于万豪国际集团全球酒店总数的 1.43 倍。然而，若从客房间数的角度考量，万豪凭借 170 万间的规模领先于锦江，锦江暂居全球第二。

即便坐拥如此庞大的规模优势，锦江酒店在市场运营与口碑维护方面却并非一帆风顺。在黑猫投诉平台上，涉及锦江酒店和锦江之星的投诉量多达 4446 条。投诉内容涵盖多个方面，包括房间卫生状况不佳、会员权益遭受损害、订错酒店后无法退款、APP 活动存在霸王条款以及到店无房等问题。这些负面反馈不仅反映出消费者在入住体验中的不满，也从侧面揭示了锦江在服务质量管控与客户权益保障方面存在的短板。

深入剖析锦江酒店的发展脉络，其拟推进的 “A+H” 资本战略，在资本市场层面展现出积极进取的姿态，试图通过多元化的融资渠道与更广阔的市场布局，提升自身在全球酒店市场的竞争力与影响力。但在市场运营端，如何切实保障 2 亿会员的权益，提升服务品质与客户满意度，成为其不容忽视的重要课题。这种资本战略推进与市场运营优化之间的双重挑战，不仅是锦江酒店个体面临的发展困境，更是中国酒店业在资本市场战略转向过程中的一个缩影，深层次反映出行业在规模扩张、业绩增长以及品牌维护等方面的隐忧与挑战。

在当前全球酒店市场竞争日趋激烈的大背景下，国际酒店品牌持续加大市场渗透力度，锦江酒店集团试图通过赴港上市讲好资本故事，实现新的发展突破，并非易事，其面临的诸多挑战值得深入探究。

一、扩张之路：资本并购铸就规模优势

锦江酒店集团旗下品牌矩阵极为丰富，锦江之星、7 天连锁、丽枫酒店、喆啡酒店、希岸酒店、维也纳酒店等众多大众耳熟能详的品牌皆归其麾下。近年来在市场上加速扩张的希尔顿欢朋酒店，同样是锦江旗下的重要成员。

根据招股书数据，自 2016 年起，锦江酒店在中国酒店市场的份额已连续九年稳居首位。即便步入 2025 年，其扩张步伐依旧强劲，仅第一季度就新增开业酒店 226 家。

锦江酒店的发展历史源远流长，可追溯至百年之前。1925 年，上海华懋公寓动工兴建，这座建筑日后演变成为上海锦江饭店，由此拉开了锦江酒店百年发展历程的序幕。锦江饭店在过往岁月中，先后接待过 150 多个国家和地区的元首及政府官员，在外交接待与高端酒店服务领域积累了深厚的底蕴与声誉。

1997 年，第一家锦江之星在上海正式营业。历经多年的持续耕耘与拓展，锦江酒店集团已成功打造出包含 30 多个品牌的庞大品牌体系，在国内酒店集团中形成了最为完备的品牌矩阵。

锦江酒店之所以能够实现规模的跨越式增长，关键在于近年来持续不断的兼并收购与高效的资本运作。从最初的单一酒店运营模式，逐步发展成为多品牌协同运作的集团化企业；从立足本土市场的区域型酒店，成长为在全球酒店市场具有重要影响力的行业巨头，锦江酒店的每一步发展都深深烙印着资本并购的痕迹。

2003 年，经过一系列复杂的资产重组，酒店业务成功成为锦江集团的核心主业，为后续的战略发展奠定了坚实基础。2013 年，锦江收购时尚之旅酒店，并将其整合升级为 “锦江都城” 品牌，进一步丰富了自身的品牌产品线，拓展了市场覆盖范围。

2015 年，锦江酒店迈出了具有里程碑意义的国际化并购步伐，斥资收购法国卢浮酒店集团 100% 股权。通过此次收购，Golden Tulip、Campanile、Kyriad、Première Classe 等多个国际知名酒店品牌纳入锦江旗下。随后，锦江积极推动这些国际品牌的本土化进程，根据中国市场的消费特点与需求偏好，分别打造出 “郁锦香”“康铂”“凯里亚德” 等适应中国市场的特色品牌，实现了国际品牌与本土市场的有效融合。

2016 年堪称锦江酒店并购史上的关键节点。这一年，锦江先是成功收购铂涛集团，将 7 天、丽枫、喆啡、希岸、IU 等多个具有广泛市场影响力的品牌收入囊中，酒店数量实现了爆发式增长。同年，锦江又完成了对维也纳酒店集团的收购，将维也纳国际、维也纳酒店等一系列定位中高端市场的品牌纳入自身品牌体系，进一步优化了品牌结构，提升了在中高端市场的竞争力。

在中高端国际品牌布局方面，锦江酒店同样动作频繁且成效显著。2014 年，锦江与希尔顿集团达成深度合作协议，成功获得希尔顿欢朋品牌在华运营权。在随后的十年间，锦江凭借卓越的市场运营能力与品牌推广策略，将希尔顿欢朋在华的在营酒店数量从最初的 1 家迅速拓展至 418 家，且在 2024 年末，该品牌的日均房价达到 420.1 元，在中高端酒店市场树立了良好的品牌形象与市场口碑。

2019 年，锦江与丽笙酒店集团签订管理许可协议，取得丽亭、丽柏、丽怡、丽芮等品牌在华独家管理权。2023 年，锦江进一步拓展合作深度，获得丽笙精选、丽笙、丽祺、丽筠的非独家管理许可。通过这一系列紧密的合作与布局，锦江酒店逐步在中高端国际品牌市场站稳脚跟，成长为国内外知名的综合性酒店集团。

二、规模化的代价：商誉高企与负债沉重

尽管锦江酒店凭借大规模扩张在行业内树立了显著的规模优势，但其发展进程中也积累了一系列不容忽视的隐患。在酒店数量突破万家、客房规模达百万级别的背后，高企的商誉与沉重的负债犹如两座大山，成为锦江酒店持续健康发展的潜在威胁。

招股书数据显示，随着锦江酒店规模的快速扩张，其商誉规模呈现出持续攀升的态势。2022 年，锦江的商誉达到 115.5 亿元；2023 年，这一数值增长至 118.31 亿元；2024 年，虽略有下降至 114.4 亿元，但截至 2025 年 3 月 31 日，商誉再度增至 116.04 亿元，占总资产的比例高达 25.5%。

商誉作为企业在并购过程中支付的收购价款超过被并购方可辨认净资产公允价值的部分，本质上是收购方对被并购方品牌价值、市场渠道、客户资源等无形价值的认可。例如，当 A 公司以 10 亿元收购 B 公司，而 B 公司可辨认净资产公允价值为 6 亿元时，超出的 4 亿元即为商誉。在锦江酒店的发展历程中，频繁的并购活动使得商誉规模不断累积，虽然这在一定程度上反映了其通过资本运作整合行业资源的战略成果，但过高的商誉也意味着潜在的资产减值风险。一旦被并购品牌的市场表现未达预期，或者行业竞争加剧导致品牌价值缩水，锦江酒店可能面临商誉减值的财务压力，进而对公司的净利润与资产质量产生负面影响。

为了支撑大规模的并购扩张战略，锦江酒店在融资方面也采取了积极举措。自上市以来，锦江累计募资总额高达 258.38 亿元，其中直接融资额达 131.87 亿元。大规模的融资活动虽然为其扩张提供了必要的资金支持，但也带来了沉重的债务负担。

截至 2025 年一季度末，锦江酒店的短期借款为 10.88 亿元，长期借款达 68.5 亿元，一年内到期的非流动负债为 54.51 亿元，三类负债合计高达 133.89 亿元。如此庞大的债务规模，使得锦江酒店每年需要支付高额的利息费用。招股书显示，2024 年锦江酒店的财务费用为 7.5 亿元，其中利息费用就高达 5.32 亿元。而当年锦江酒店的净利润仅为 11.44 亿元，这意味着近半数的净利润被利息支出所吞噬，严重压缩了企业的盈利空间。

高额负债还导致锦江酒店的资产负债率居高不下。截至 2025 年 3 月末，其资产负债率达到 65.34%，显著高于酒店行业平均水平。Wind 数据显示，酒店行业资产负债率中位值为 35.93%；在同行业企业中，首旅酒店在今年一季度末的资产负债率为 51.68%。过高的资产负债率不仅增加了企业的财务风险，还可能影响其在资本市场的融资能力与融资成本，对企业的长期稳定发展构成严峻挑战。

根据公开信息，锦江酒店本次赴港 IPO 募集资金的部分用途明确指向偿还高利率银行贷款。这一举措旨在通过优化债务结构，降低财务成本，缓解当前沉重的债务压力，为企业的后续发展创造更为稳健的财务环境。

三、缺钱还是缺增长？规模与业绩的失衡困境

锦江酒店在酒店数量上的持续扩张，并未转化为业绩的同步增长，这一矛盾已成为其发展过程中的突出问题。

锦江酒店的业务模式主要分为自有及租赁酒店、特许经营及管理酒店（即轻资产模式）两类。在当前酒店行业发展趋势下，轻资产模式因其具备低风险、高周转的显著优势，备受各大酒店集团青睐。招股书显示，截至 2024 年末，锦江酒店特许经营及管理酒店的客房数占比高达 94.1%，这一比例与华住集团的 94.95% 基本持平，略低于亚朵的 98.39%。

具体而言，在自有及租赁模式下，锦江酒店直接运营自有物业，收入主要来源于住宿、餐饮等经营活动所得，但同时需要承担物业租赁、人员管理、设施维护等全部运营成本。而在轻资产模式下，锦江酒店的收入主要来自品牌授权费及运营管理费，即通过授权加盟商使用品牌收取加盟费，或者为酒店业主提供专业运营管理服务收取服务费。这种模式使得锦江酒店能够凭借品牌与管理优势，实现快速的市场扩张，降低资产投入风险，提升资本运营效率。

然而，从财务数据来看，2024 年锦江酒店实现营收 140.63 亿元，同比下滑 4%。对于这一业绩下滑现象，锦江在招股书中解释称：“2024 年营业收入同比下降，主要是由于关停部分自有及租赁酒店，以契合轻资产战略转型。” 这一解释在一定程度上反映了锦江酒店在战略转型过程中所面临的短期业绩调整压力。在轻资产战略推进过程中，对部分盈利能力较弱的自有及租赁酒店进行关停或资产处置，虽有助于优化资产结构，降低运营成本，但短期内不可避免地对营收规模产生负面影响。

从业绩预告来看，2025 年第一季度，锦江酒店的业绩继续承压。营收约为 29.42 亿元，同比减少 8.25%；归母净利润约为 3601.21 万元，同比降幅高达 81.03%；扣非后归母净利润约为 2661.45 万元，同比减少 57.29%，净利润率仅为 1.22%。回顾近三年，其净利润率分别为 2022 年 2.4%、2023 年 8.7%、2024 年 8.1%，呈现出明显的波动下滑趋势。

与同行业竞争对手相比，锦江酒店的盈利能力已明显处于劣势。2025 年第一季度，首旅酒店的净利率达到 9.07%，华住集团更是高达 16.55%。锦江酒店在盈利能力方面的落后，不仅反映出其在成本控制、运营效率以及市场定价能力等方面存在提升空间，也进一步凸显了其在规模扩张与业绩增长之间未能实现有效平衡的发展困境。

从扩张时间线分析，锦江酒店的大规模资本扩张主要集中在 2015 - 2019 年。在这一时期，通过一系列大规模的并购活动，锦江酒店迅速实现了规模的跨越式增长。然而，规模的快速扩张也对其经营韧性带来了严峻考验。在 2020 - 2022 年期间，受全球疫情等宏观因素影响，酒店行业遭受重创，锦江酒店的经营业绩也受到严重冲击。其中，2020 年其营收同比下降 34.45%，直至 2024 年，营收仍未恢复至 2019 年 151 亿元的历史峰值水平。

在业绩波动过程中，2020 年、2022 年锦江酒店扣非净利润分别出现 6.7 亿元、2.07 亿元的亏损。客房单价下滑是导致其业绩承压的重要因素之一。招股书显示，2024 年锦江酒店国内 RevPAR（平均可出租客房收入）为 157.5 元，同比下降 5.8%。RevPAR 作为衡量酒店经营效益的关键指标，其下降直接反映出锦江酒店在客房出租率与房价方面面临的双重压力，市场竞争加剧、消费者需求变化以及行业周期性波动等因素都可能对其产生影响。

此外，与国内竞争对手相比，锦江酒店在会员及预订体系方面存在明显差距，这也是导致其净利润率偏低的重要原因之一。例如，招股书显示，截至 2024 年末，锦江酒店在国内拥有约 2.05 亿会员，中央预订率为 56.9%。中央预订率是指通过在线直销渠道及间接在线销售渠道售出的总间夜数占整体售出总间夜数的比例。完善的中央预订系统能够帮助酒店集团直接对接终端客户，减少对第三方在线旅行社（OTA）的依赖，从而有效降低渠道成本，提升利润空间。然而，对比同期华住集团会员规模近 2.7 亿，中央预订占比达 66.4%，锦江酒店在会员体系建设与预订渠道优化方面仍有较大的提升空间。

在全球市场竞争格局中，锦江酒店与国际酒店巨头之间的差距更为显著。2024 年锦江酒店实现营收 140.63 亿元，而同期万豪集团营收高达 251 亿美元，按当前汇率换算，后者规模相当于锦江酒店的 12.8 倍。盈利能力方面的差距同样惊人，2024 年锦江酒店净利润为 11.44 亿元，同比下降 10.4%，净利润率 8.1%，较上年下滑 0.6 个百分点；而万豪同期净利润为 23.75 亿美元，净利润率 9.46%，粗略计算，锦江酒店净利润仅为万豪的 1/14。

即便在国内市场，锦江酒店的表现也已被部分同行拉开差距。排名第二的华住集团 2024 年营收达到 230.9 亿元，是锦江酒店的 1.64 倍；净利润为 30.48 亿元，为锦江酒店的 2.66 倍。业绩表现的巨大差异，在资本市场的估值层面也得到了直接体现。早在 1994 年便登陆上交所 B 股、后又布局 A 股的锦江酒店，截至目前其在 A 股市值为二百多亿元。相比之下，万豪集团市值约合人民币 5400 多亿，华住集团市值 800 多亿港元。这意味着，锦江酒店当前 A 股市值仅为万豪的 1/23、华住的 1/3。

从本次 IPO 的募资计划来看，锦江酒店拟将部分资金用于加强海外酒店业务及推进海外数字化转型。在当前规模与利润失衡的发展困境下，锦江酒店试图通过赴港上市这一资本运作手段，突破发展瓶颈，实现战略转型与业绩提升。然而，这一资本动作能否有效推动其解决当前面临的诸多问题，实现可持续发展，仍有待市场的进一步检验。

在日益激烈的市场竞争环境下，以及国际品牌持续冲击的行业背景下，本土酒店集团如何在资本运作与经营管理之间找到最佳平衡点，实现规模与效益的协同增长，成功突围，已成为整个行业亟待解决的核心命题。对于有意在酒店行业复杂多变的市场环境中把握机遇、实现企业战略突破与资本运作的企业管理者而言，企业资本运作与 IPO 上市实务研修班提供了极具价值的学习与交流平台。该课程深度聚焦企业资本运作的核心环节，全面剖析 IPO 上市实务要点，从资本市场规则解读到上市筹备全流程指导，能够助力企业管理者系统掌握资本运作策略，精准规划上市路径，提升企业在资本市场的运作能力与价值创造水平，在酒店行业蓬勃发展的浪潮中，抢占先机，实现企业的跨越式发展。