2025年，A股市场迎来退市新规全面实施的关键节点。随着规则过渡期的结束，越来越多的企业面临退市风险。截至3月中旬，已有超过50家非风险警示主板上市公司因触发财务类退市规则，极有可能在2024年年报披露后，被正式实施退市风险警示，迈向退市行列。 近年来，A股市场的“新陈代谢”进程明显加速，每年退市公司的数量持续攀升。深入剖析已退市公司的共性特征，不仅能够帮助投资者准确识别潜在的退市风险，为投资决策提供参考，也有助于监管部门及时发现退市规则存在的问题，通过动态调整规则，进一步优化资本市场生态。21资本-联储并购研究中心对2023年和2024年的退市公司进行了系统梳理，总结出四大突出特征：面值退市的影响力愈发显著、涉及企业多为民营企业、部分公司存在“错杀”现象，以及退市公司“大换血”比例居高不下。针对这些问题，研究中心从两个维度提出了完善退市规则的建议，旨在进一步提升退市机制的科学性与合理性。

一、面值退市：市场出清下的隐忧

在交易类强制退市标准中，面值退市作为一项重要指标，有力推动了A股市场的优胜劣汰。然而，在发挥积极作用的同时，面值退市也暴露出一些不容忽视的问题。21资本-联储并购研究中心数据显示，2023年，A股共有43家上市公司被强制退市，其中20家因面值退市，占比46.51%。到了2024年，强制退市公司数量增加到51家，面值退市公司多达38家，占比飙升至74.51%，面值退市的杀伤力逐年增强。 在2023年至2024年触及面值退市的58家公司中，没有一家是国有企业。除7家无实际控制人外，其余51家公司的实际控制人均为民营企业。与国有企业相比，民营企业的融资成本更高，抗风险能力相对较弱。当股价持续低迷时，民营企业大股东和上市公司很难通过增持或回购迅速提振股价。而且，在资源整合方面，民营企业与国有企业存在一定差距，通过并购重组、破产重整等方式实现自救的难度更大。因此，在市场行情下行阶段，民营上市公司更容易陷入面值退市的困境。 值得注意的是，面值退市存在“错杀”的可能性。2023年的20家面值退市公司中，有16家集中在6-8月退市，当时上证指数从3400点附近大幅下跌至3000点。2024年的38家面值退市公司中，27家集中在7-9月退市，期间上证指数从3100点一路下滑至2700点左右。联储证券总裁助理、并购业务部负责人尹中余分析认为：“在市场整体下行的背景下，流动性匮乏会加剧股价的下跌趋势，投资者出于避险心理，会刻意回避低价股。多种因素叠加，导致面值退市规则在二级市场下行时，起到了加速市场出清的作用。” 尤为突出的是，2024年，正源股份、中银绒业、广汇汽车、鹏都农牧及海印股份等5家非ST上市公司触发面值退市。尹中余指出，这些公司并非传统意义上的“壳公司”，它们因受到市场情绪或行业周期的影响，导致股价持续低于1元，最终被面值退市规则“错杀”。

二、规则优化：给予缓冲与自救空间

为了让面值退市制度更好地发挥市场出清作用，同时减少对优质公司的“误伤”，21资本-联储并购研究中心提出了两条极具针对性的建议。 一方面，建议将现行面值退市规则中“连续20个交易日的每日股票收盘价均低于1元”，调整为“连续60个交易日的每日股票收盘价均低于1元”。这一调整将为上市公司提供更充裕的时间，应对短期极端市场行情，采取有效措施进行自救，降低因短期市场波动而被退市的风险。 另一方面，允许上市公司通过缩股的方式化解面值退市风险，并通过司法解释明确：只要缩股行为不导致公司净资产减少，就无需提前征求债权人意见。虽然缩股能够在一定程度上帮助上市公司摆脱面值退市的困境，但对于现有股东而言，大比例缩股意味着重大利益损失，这也是一种市场警示，有助于引导投资者树立理性投资理念。此外，由于退市规则还规定“连续20个交易日总市值不得低于5亿元（科创板、创业板3亿元）”，经营不善的上市公司无法长期依靠缩股逃避退市。

三、“大换血”迷局：中小投资者需谨慎

资产重组，特别是“借壳上市”概念，一直备受中小投资者关注。然而，21资本-联储并购研究中心的调查发现，不少退市公司在退市前都经历过大规模的资产和业务重组。在2023年至2024年被强制退市的94家上市公司中，有75家在退市前进行过重大资产置换，或更换了控股股东。其中，42家公司在退市前不仅完成了控股权变更，还对资产和业务进行了全面“大换血”，几乎占退市公司总数的一半。 尹中余表示：“即便进行了控股股东变更和业务资产‘大换血’，这些公司最终仍未能摆脱退市的命运。”他提醒中小投资者，面对上市公司的资产重组和“借壳上市”概念，要保持清醒的头脑，切勿盲目跟风，避免遭受不必要的损失。

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