私有化退市 + 分拆上市！东风集团探路央企重组新模式：资产重估与价值释放的双重突破
2025 年 10 月，国内汽车行业央企改革迎来标志性动作 —— 东风汽车集团有限公司（以下简称 “东风集团”）正式公告，拟通过 “母公司私有化 H 股退市 + 子业务分拆上市” 的组合方案，启动新一轮资本运作。根据公告，东风集团计划以每股 6.8 港元的价格私有化其在香港联交所上市的 H 股股份（股票代码00489.HK），私有化完成后，东风集团将从港股退市，转为纯内资持股架构；同时，集团计划将新能源汽车、智能网联、商用车三大核心业务板块分拆，分别在科创板、创业板及北交所独立上市，预计 2026-2027 年完成全部分拆流程。这一 “先退市整合、再分拆上市” 的操作，打破了央企传统 “整体上市” 或 “单一业务分拆” 的重组模式，成为央企通过资本运作实现资产重估、激发业务活力的新探索，为行业提供了可借鉴的改革样本。 一、操作背景：传统上市架构的瓶颈与改革动因
东风集团此次启动 “私有化退市 + 分拆上市”，并非偶然，而是源于当前上市架构对业务发展的制约，以及央企改革 “提质增效” 的政策驱动，核心动因可归结为三大层面。
（一）H 股上市平台的价值低估与融资受限
东风集团于 2005 年在香港联交所上市，H 股平台曾为其早期发展提供了资金支持，但近年来逐渐显现两大瓶颈：一是估值长期偏低，截至 2025 年 9 月，东风集团 H 股股价长期徘徊在 5.2-5.8 港元区间，市盈率仅 4.2 倍，市净率 0.5 倍，显著低于国内 A 股汽车行业平均市盈率（12 倍）及市净率（1.8 倍），也低于同为央企的上汽集团（A 股市盈率 8.5 倍）、广汽集团（H 股市盈率 5.8 倍），存在严重的 “价值低估”；二是融资功能弱化，2020-2024 年，东风集团通过 H 股平台仅完成 1 次增发融资，募资规模 15 亿港元，远低于其在新能源汽车领域年均超 100 亿元的研发投入，H 股市场已难以满足集团的资金需求。
估值低估还导致股东回报不足 ——2024 年东风集团分红率达 50%，但因股价低迷，股息率仅 3.8%，低于国内国债收益率，难以吸引长期资金，进一步加剧估值困境。这种 “低估值 - 融资难 - 发展受限” 的负向循环，成为东风集团推动 H 股私有化的直接原因。
（二）业务多元化导致的 “估值折价”
作为国内少数覆盖 “乘用车、商用车、新能源汽车、智能网联” 全业务的汽车集团，东风集团业务板块间的发展阶段与盈利水平差异显著：2024 年，集团商用车业务营收占比 35%，但净利润仅占 12%，毛利率 8.5%；新能源汽车业务营收占比 28%，净利润占比 45%，毛利率达 25%；智能网联业务尚处于投入期，营收占比 5%，暂未盈利。这种 “成熟业务 + 高增长业务 + 培育期业务” 的混合架构，导致资本市场难以对其进行精准估值，出现典型的 “多元化折价”—— 机构投资者既无法将其归为 “传统商用车企业”，也难以按 “高成长新能源车企” 估值，最终形成估值洼地。
从行业对比来看，专注新能源汽车的比亚迪（市盈率 25 倍）、理想汽车（市盈率 30 倍）估值远高于东风集团，而专注商用车的中国重汽（市盈率 6 倍）估值虽低，但业务单一且稳定，不存在 “多元化折价” 困扰。东风集团若继续维持整体上市架构，高增长业务的价值将被成熟业务拖累，难以实现资产价值的充分释放。
（三）央企改革政策的推动与指引
2025 年 3 月，国务院国资委发布《关于进一步深化中央企业混合所有制改革的指导意见》，明确提出 “支持央企通过私有化、分拆上市、资产注入等方式，优化股权结构与业务布局，提升资产证券化率与资本运作效率”，并将汽车、装备制造等行业列为改革试点领域。东风集团作为汽车行业央企龙头，其 “私有化退市 + 分拆上市” 方案，正是响应这一政策导向的具体实践。
此外，国资委对央企 “专业化整合” 的要求也推动了此次操作。2025 年上半年，国资委多次强调 “央企要聚焦主责主业，推动同类业务整合，避免内部同质化竞争”，东风集团通过分拆新能源、智能网联等新兴业务独立上市，可实现 “专业业务专业化运营”，同时将传统商用车业务与新兴业务分离，避免资源内耗，符合 “专业化整合” 的改革方向。
二、核心路径：“私有化退市 - 资产整合 - 分拆上市” 的三步走策略
东风集团的重组方案并非简单的 “退市 + 上市”，而是一套 “先整合、再分拆” 的系统性操作，分为三个核心阶段，每一步均围绕 “资产重估与价值释放” 展开。
（一）第一步：H 股私有化退市，优化股权架构
东风集团的私有化操作采用 “要约收购” 模式，由集团控股股东东风汽车有限公司（国资委持股 70%）联合国内产业资本（如湖北国资、小米集团）组成收购财团，以每股 6.8 港元的价格向全体 H 股股东发出私有化要约，较公告前 30 个交易日平均股价溢价 30%，预计私有化总对价约 180 亿港元。
从操作逻辑来看，私有化退市有三大核心目标：一是消除 H 股与内资股的 “同股不同价” 问题，当前东风集团内资股（未上市）估值约 12 倍市盈率，与 H 股 4.2 倍市盈率差距显著，退市后可统一股权估值标准；二是简化决策流程，H 股上市架构下，集团重大决策需履行港股上市规则的信息披露与股东审批程序，退市后可缩短决策周期，更快速响应市场变化（如新能源汽车的技术迭代与市场竞争）；三是清理股权结构，截至 2025 年 9 月，东风集团 H 股股东中，境外机构持股占比达 42%，部分股东对集团新能源业务战略存在分歧，私有化可优化股东结构，引入认同长期战略的产业资本。
根据公告，私有化要约期为 2025 年 11 月 - 2026 年 1 月，若要约收购股份比例达 90% 以上，私有化将正式生效，预计 2026 年 3 月完成退市流程。
（二）第二步：内部资产整合，厘清业务边界
私有化完成后，东风集团将启动为期 6 个月的内部资产整合，核心是 “厘清三大业务板块的资产与负债边界”，为后续分拆上市奠定基础。具体整合措施包括：
新能源汽车板块：将集团旗下东风岚图、东风纳米、东风猛士等新能源品牌的资产、技术专利、客户资源整合，成立 “东风新能源汽车有限公司”，专注纯电动与混动车型的研发、生产与销售，2024 年该板块营收约 980 亿元，净利润 45 亿元，计划 2026 年申报科创板上市；
智能网联板块：整合集团智能驾驶研究院、车联网业务部及相关技术团队，成立 “东风智能科技有限公司”，聚焦自动驾驶（L4 级）、车载操作系统、智能座舱等核心技术，2024 年该板块营收 45 亿元，虽暂未盈利，但研发投入达 32 亿元，计划 2027 年申报创业板上市；
商用车板块：保留东风商用车、东风柳汽等传统商用车业务，成立 “东风商用车集团有限公司”，聚焦重卡、轻卡及专用车市场，2024 年该板块营收约 1220 亿元，净利润 18 亿元，计划 2026 年申报北交所上市，依托 “专精特新” 属性获取估值溢价。
整合过程中，东风集团将通过 “资产划转、股权置换、债务重组” 等方式，确保各板块资产独立、财务清晰，避免关联交易与同业竞争 —— 例如，将集团总部的研发中心按业务属性拆分至三大板块，将共享的供应链资源按 “市场化定价” 签订服务协议，为分拆上市后的合规运营提供保障。
（三）第三步：分拆上市，实现价值重估
三大业务板块完成整合后，将分阶段启动上市流程，目标是通过 “专业化上市平台” 实现资产价值的重新定价：
新能源汽车板块（科创板）：科创板聚焦 “硬科技” 企业，东风新能源板块拥有 320 项新能源相关专利，其中固态电池、800V 高压平台等技术处于行业领先水平，且 2024 年营收增速达 45%，符合科创板 “研发投入高、成长性好” 的定位。参考同行业科创板企业估值（如蔚来 - SW 市盈率 30 倍），预计东风新能源上市后估值可达 1350 亿元，较当前集团整体估值（约 850 亿元）实现显著提升；
智能网联板块（创业板）：创业板支持 “创新型成长企业”，东风智能科技虽暂未盈利，但研发投入强度达 71%，且已与华为、百度达成智能驾驶技术合作，具备高成长潜力。参考创业板智能网联企业估值（如德赛西威市盈率 45 倍），预计上市后估值可达 225 亿元，为技术研发提供持续资金支持；
商用车板块（北交所）：北交所重点支持 “专精特新” 中小企业，东风商用车在重卡领域的市场份额达 18%，且拥有 “商用车智能化改造” 等特色技术，符合北交所定位。参考北交所商用车企业估值（如中国重汽 H 股市盈率 6 倍），预计上市后估值可达 360 亿元，依托稳定的现金流与分红能力吸引长期资金。
分拆上市完成后，东风集团将通过持有三大板块的控股权（预计持股比例均超 60%），实现 “整体价值 = 各板块价值之和” 的效应，预计集团总估值可达 1935 亿元，较当前 H 股退市前的 850 亿元实现 128% 的价值提升，彻底解决 “多元化折价” 问题。
三、战略价值：对央企重组与汽车行业的双重突破
东风集团的 “私有化退市 + 分拆上市” 方案，不仅是自身发展的战略选择，更对央企重组模式创新与汽车行业转型产生深远影响，核心价值体现在两大层面。
（一）央企重组：从 “整体上市” 到 “分拆运营” 的模式创新
长期以来，央企重组多以 “整体上市” 或 “横向并购” 为主，如中国中车的南北车合并、宝武集团的钢铁企业整合，核心目标是 “扩大规模、减少同业竞争”。而东风集团的方案则开创了 “先退市整合、再分拆上市” 的新模式，其核心优势在于：
资产价值精准释放：通过分拆，不同业务板块可在匹配自身属性的资本市场获得合理估值，避免 “优质业务被低效业务拖累”；
业务活力激发：独立上市后的子公司将拥有更灵活的决策机制与股权激励空间，例如东风新能源可推出核心技术人员持股计划，绑定团队与企业长期利益，提升创新效率；
融资功能优化：多个上市平台可实现 “差异化融资”，新能源板块通过科创板增发募资支持技术研发，商用车板块通过北交所发债补充流动资金，满足不同业务的资金需求。
国资委相关负责人在 2025 年央企改革工作会议上表示，“东风集团的重组模式为央企提供了新的改革思路，未来将鼓励更多符合条件的央企探索‘分拆上市’‘专业化运营’，推动国有资产保值增值”。预计 2026 年起，汽车、装备制造、能源等行业的央企将陆续借鉴这一模式，启动新一轮资本运作。
（二）汽车行业：推动 “传统车企” 向 “科技集团” 转型
在汽车行业 “电动化、智能化” 转型的背景下，东风集团的分拆方案为传统车企提供了 “业务重构与价值重塑” 的路径：
聚焦核心赛道：分拆后，新能源与智能网联板块可摆脱传统商用车业务的资源束缚，集中资金与人才投入新兴领域，例如东风新能源计划 2026 年投入 80 亿元研发固态电池，2027 年实现量产，有望在新能源赛道占据领先地位；
吸引专业人才：独立上市平台可提供更具竞争力的薪酬与股权激励，吸引新能源、智能驾驶领域的高端人才 —— 据东风集团披露，分拆方案公布后，已有 12 名来自特斯拉、华为的核心技术人员加入东风智能科技，人才吸引力显著提升；
产业链协同：分拆后的子公司可更灵活地与产业链伙伴合作，例如东风智能科技计划与百度 Apollo 成立合资公司，共同开发 L4 级自动驾驶系统，而无需受集团整体合作战略的限制，加速技术落地。
从行业竞争来看，东风集团的分拆也将加剧汽车行业的 “专业化竞争”—— 新能源板块将直接与比亚迪、蔚来竞争，智能网联板块需对标华为、小鹏，商用车板块则面临中国重汽、福田汽车的挑战，这种 “分板块竞争” 将推动行业整体技术升级与效率提升。
四、潜在挑战：操作复杂度与市场风险的双重考验
尽管 “私有化退市 + 分拆上市” 方案具备显著战略价值，但在实际推进过程中，东风集团仍需应对操作复杂度与市场风险的双重挑战，这些挑战也是其他央企借鉴该模式时需重点关注的问题。
（一）操作复杂度高：多环节协同与合规风险
整个方案涉及 “私有化退市、资产整合、分拆上市” 三大核心环节，每个环节均需精准把控，且涉及多个监管部门（国资委、证监会、港交所）的审批，操作复杂度远超单一资本运作：
私有化定价争议：尽管 6.8 港元的私有化价格较市价溢价 30%，但仍有部分中小股东认为 “未充分反映新能源业务价值”，可能引发诉讼 ——2025 年 10 月下旬，已有 3 家香港律师事务所表示 “接到股东咨询，不排除发起集体诉讼”，若诉讼启动，将延迟私有化进程；
资产整合难度：三大业务板块的资产边界存在部分重叠（如共享的研发设备、供应链资源），如何在 6 个月内完成资产划转、债务分割，且不影响正常生产经营，对集团管理能力提出极高要求；
分拆上市审核风险：科创板、创业板对企业的 “技术先进性”“成长性” 要求严格，东风新能源的固态电池技术虽领先，但需在上市前完成量产验证，若进展不及预期，可能影响上市审核结果。
（二）市场风险：行业波动与估值不及预期
方案的成功依赖于后续分拆上市时的市场环境与估值水平，若汽车行业出现波动，可能导致 “价值释放不及预期”：
新能源汽车行业价格战：2025 年以来，国内新能源汽车行业价格战持续，比亚迪、特斯拉多次降价，若 2026 年价格战加剧，东风新能源的毛利率可能从 25% 降至 20%，影响上市估值；
资本市场情绪变化：当前科创板、创业板对新能源、智能网联企业的估值处于较高水平，但若 2026-2027 年市场情绪转向谨慎，估值中枢下移，可能导致分拆上市后的市值不及预期；
分拆后协同效应减弱：独立上市后的子公司虽具备经营灵活性，但也可能失去集团层面的资源协同（如共享的采购渠道、品牌资源），若协同效应减弱的幅度超过灵活性提升的收益，可能影响整体盈利能力。
五、资本运作视角：央企重组的可复制经验与能力要求
东风集团的 “私有化退市 + 分拆上市” 方案，为央企资本运作提供了可复制的经验，同时也对企业的资本运作能力提出了更高要求，这些经验与能力对其他计划推进重组的央企具有重要借鉴意义。
（一）可复制经验：三大核心原则
“业务属性匹配上市平台” 原则：分拆业务需与目标资本市场的定位高度契合，如高成长科技业务对接科创板、创业板，稳定现金流业务对接北交所，避免 “错配导致的估值折价”；
“先整合后上市” 原则：在分拆前需完成资产边界厘清、关联交易规范，确保子公司具备独立运营能力，减少上市后的合规风险；
“市场化定价与股东利益平衡” 原则：私有化定价需充分考虑中小股东利益，通过 “溢价 + 沟通” 减少争议，为后续操作奠定基础。
（二）能力要求：资本运作与产业运营的双重能力
方案的推进需要企业具备 “资本运作 + 产业运营” 的双重能力：
资本运作能力：需熟悉港股私有化、A 股分拆上市的规则与流程，具备与监管部门、投资者、中介机构的沟通能力，同时能设计复杂的交易结构（如私有化财团组建、资产划转方案）；
产业运营能力：资产整合阶段需平衡 “短期经营稳定” 与 “长期战略布局”，分拆后需确保各业务板块的独立竞争力，避免 “分拆即衰退”。
