中基协发文破局股权回购困局：引导耐心资本护航实体发展

近日，中国证券投资基金业协会通过邮件及AMBERS系统站内信方式，向私募股权创投基金管理人发送《关于私募股权创投基金投资条款的提示》（以下简称《提示》），这一举措引发了财经领域的广泛关注。在当前经济形势下，股权回购条款作为私募股权创投基金投资中的重要环节，其合理设置与妥善处理，不仅关系到基金的退出与收益，更对实体企业的发展壮大有着深远影响。

股权回购条款：现状与困境

从产业经济与企业史视角来看，股权回购条款本质上是投融资双方为应对目标公司未来发展不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的协议。据紫荆资本法务总监提供的数据，目前在国内一级市场投资活动中，股权回购条款的应用率已超90%。在市场情绪乐观、流动性充裕时期，它常被视为“君子协定”或“后备保险”，实际触发概率被淡化。然而，当市场进入周期性调整、部分行业赛道遇冷时，许多被投企业，尤其是处于关键成长期的科技创新企业，发展步伐放缓，预期中的上市窗口未能打开，股权回购条款便从协议文本走向现实执行，成为基金管理人与企业创始人之间的难题。

以某科技初创企业为例，该企业在市场热潮期获得私募股权创投基金投资，并签订了以上市为目标的股权回购条款。但随着行业环境变化，企业研发进度受阻，上市计划搁浅，触发回购条款。此时，企业面临资金和发展压力，私募股权创投基金也因回购执行困境陷入“退出难”局面。据相关行业报告显示，去年以来，类似因股权回购问题导致企业与基金双方陷入困境的案例不在少数，股权回购问题已成为困扰私募股权创投基金退出的“老大难”问题。

多专家视角剖析股权回购困局

资本市场与金融创新专家：资本流动性与风险对冲视角

聚焦资本市场与金融创新的专家指出，股权回购条款的设置与资本流动性溢价密切相关。在资本流动性充裕时，股权回购条款的触发风险相对较低，基金管理人和企业创始人对其重视程度也相对不足。然而，当市场流动性收紧，资本流动性溢价下降，股权回购条款的潜在风险便凸显出来。

从国际市场对比来看，美国私募股权市场在股权回购条款的设置上更为灵活多样。根据国际私募股权协会（IPEA）的数据，美国私募股权基金在投资时，会根据不同行业、企业生命周期阶段以及市场环境，设计多种类型的股权回购条款，如分期回购、业绩挂钩回购等。这种灵活的设置方式，既能在一定程度上保障基金的退出权益，又能给予企业足够的成长空间。相比之下，国内私募股权创投基金在股权回购条款设置上相对单一，缺乏灵活性，导致在市场变化时难以有效应对。该专家观点依据来源于国际私募股权协会发布的《全球私募股权投资趋势报告》。

宏观经济政策与实体经济衔接专家：政策传导与企业融资视角

注重宏观经济政策与实体经济衔接的专家认为，股权回购困局的出现与政策传导机制以及实体经济融资成本密切相关。近年来，国家出台了一系列支持科技创新和实体经济发展的政策，旨在降低企业融资成本，促进企业创新发展。然而，在实际政策传导过程中，部分私募股权创投基金过于关注短期退出收益，对股权回购条款设置不合理，导致政策效果未能充分发挥。

以某地区为例，当地政府出台了针对科技创新企业的税收优惠和财政补贴政策，旨在鼓励私募股权创投基金加大对科技创新企业的投资力度。然而，部分基金管理人在投资时，仍然设置较为苛刻的股权回购条款，要求企业在短期内实现上市或达到一定的业绩目标，否则将触发回购。这使得企业在获得投资后，面临较大的经营压力，无法将资金有效投入到研发和创新中，影响了企业的长期发展。根据国务院办公厅印发的《关于进一步支持科技创新企业高质量发展的若干政策措施》，政策明确提出要引导私募股权创投基金树立长期投资理念，优化投资条款设置，这与该专家的分析逻辑相契合。

产业数据与市场供需专家：行业周期与企业发展视角

从产业数据与市场供需角度分析的专家指出，股权回购困局与行业周期和企业发展阶段密切相关。不同行业具有不同的周期特征，在行业上升期，企业发展迅速，股权回购条款触发的概率较低；而在行业下行期，企业发展面临困境，股权回购条款触发的概率则大幅上升。

以新能源行业为例，根据中国汽车工业协会发布的数据，近年来新能源汽车行业呈现快速增长态势，2024年新能源汽车销量同比增长超过30%。在行业上升期，新能源汽车企业获得大量私募股权创投基金投资，股权回购条款触发的风险相对较低。然而，随着行业竞争加剧，部分企业市场份额下降，盈利能力减弱，股权回购条款触发的风险逐渐增加。该专家认为，私募股权创投基金在投资时，应充分考虑行业周期和企业发展阶段，合理设置股权回购条款，避免因行业波动导致企业陷入困境。其观点依据来源于中国汽车工业协会发布的《2024年中国新能源汽车产业发展报告》。

《提示》引导：科学合理设置与妥善解决分歧

针对股权回购困局，《提示》明确要求私募股权创投基金设置股权回购条款时，要做到相关安排科学合理，退出目标综合多元。不利用回购安排违规从事借贷、明股实债等非私募基金投资活动，也不签订其他明显偏离股权投资属性、权利义务设置明显不合理的股权回购条款。

《提示》还强调，私募股权创投基金管理人应树立和践行长期投资、价值投资理念，提升价值发现、主动管理和估值定价等能力，发挥私募股权创投基金作用，梯度培育创新型企业，服务科技创新和产业创新。特别是对于已设置以上市目标为回购条款触发条件的私募股权创投基金，《提示》鼓励管理人与回购义务人友善协商、从长计议，可通过调整回购目标、延长回购期限、下调回购利率（如有）或者解除股权回购协议等方式妥善解决利益分歧，最终目的是支持实体企业渡过难关、发展壮大，为实现企业健康发展和基金长期回报奠定基础。

共建耐心资本良性生态：多方协同是关键

从多专家视角综合来看，要让股权回购条款真正回归风险平衡与激励相容的本源，需要市场各方在理念、规则与行动上形成协同。

对于私募股权创投基金管理人而言，关键在于勤勉尽责与灵活处置的平衡。在考虑给予企业缓冲空间时，必须履行严格程序，首要步骤是与基金投资者进行充分、透明的沟通，解释企业面临的实际情况、缓冲措施的考量及潜在影响，争取投资者的理解与授权。

对于被投企业及实控人，在争取投资人理解与支持的同时，更应专注主营业务、改善经营管理、保持信息透明，以实际行动重建信任，争取实现企业的根本性好转，从而真正恢复回购履约能力。

此外，监管与司法环境也需持续营造鼓励创新、包容失败、倡导共赢的良性生态。只有私募股权创投基金管理人展现专业判断与协商智慧、投资者传递信任并秉持长期主义、创业者坚守责任并奋力前行，同时监管与司法环境提供有力支持，才能化解当前的股权回购困局，畅通“募投管退”循环，推动私募股权创投基金行业和实体经济的健康发展。

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