科创成长层打新重构：B类获配缩至1.56% 长期资本优先机制成型

39股——这一近乎“象征性”的获配数量，成为近期科创板打新市场最引人注目的数字。11月25日晚间，科创板成长层企业摩尔线程披露的网下初步配售结果显示，A类投资者以98.44%的获配占比占据绝对主导，而包含私募、券商资管在内的B类投资者获配占比仅1.56%。这一极端分化的结果，并非孤立市场事件，而是上交所落实“科创板八条”、优化发行承销制度后，约定限售机制落地带来的必然变革，一场围绕打新资源分配的重构已在科创板成长层悄然成型。

厘清两类投资者的核心差异是理解本次变革的基础。根据监管定义，A类投资者涵盖公募基金、社保基金、养老金等具有长期资金属性的主体，这类资金被市场普遍认为是稳定资本市场的“压舱石”；B类投资者则包含私募产品、券商自营账户等市场化程度更高的资金类型，其投资周期与风险偏好均与A类存在显著差异。从历史数据来看，在科创板成长层制度优化前，两类投资者的获配比例差距相对有限，影石创新、屹唐股份等案例中，A、B类获配比例均基本持平。

产业经济领域知名专家：科创成长层的配售变革，本质是产业周期迭代与资本供给结构适配的必然结果。当前科创板未盈利企业多集中在半导体、人工智能等战略新兴产业，这类企业的研发投入周期长、投资回报见效慢，2024年三季度科创板未盈利企业平均研发费用率达28.3%，较主板企业高出19.6个百分点。约定限售机制通过差异化的限售档位设计，将资本获取收益的权利与陪伴企业成长的义务深度绑定，这与“科创板八条”中“引导长期资金入市”的核心导向高度契合。从摩尔线程的配售细节来看，选择9个月限售期、70%限售比例的A1类投资者，其获配比例达到0.07%，是选择最低限售档位B类投资者的10倍，这种制度设计有效筛选出真正认可产业价值的长期资本。该观点依据国家统计局发布的《战略性新兴产业发展报告》及上交所科创板企业财务数据汇总得出。

资本市场领域知名专家：从国际视角来看，成熟资本市场对创新企业的配售机制均呈现“长期资本优先”的特征。美国纳斯达克市场对生物科技类未盈利企业的配售中，养老金等长期资金的获配占比通常超过85%，其核心逻辑在于这类资金能够通过跨周期配置对冲创新企业的业绩波动风险，从而获得稳定的资本流动性溢价。对比来看，我国科创板成长层当前A类投资者98.44%的获配占比，虽高于纳斯达克市场，但结合国内资本市场散户参与度较高的特点，这种制度设计具有现实合理性。值得关注的是，B类投资者获配比例的下降并非绝对排斥，而是通过市场化机制引导其调整投资策略——若B类投资者愿意接受更长的限售周期，同样可以获得更高的配售比例，这种差异化安排为不同风险偏好的资金提供了多元选择。该观点基于纳斯达克市场《创新企业上市承销指引》及中国证券业协会发布的《境外资本市场配售制度研究报告》。

宏观政策研究领域知名专家：本次配售机制调整的政策传导机制清晰明确，其核心是通过承销制度优化，实现“政策导向—规则设计—资金行为”的有效闭环。2024年3月底上交所修订的《首次公开发行证券发行与承销业务实施细则》（上证发〔2024〕32号）中，明确提出“对未盈利企业可采用约定限售方式，设定不同档位的限售比例或限售期”，这一政策条款为摩尔线程等企业的配售操作提供了直接依据。从政策落地效果来看，这种机制有效降低了未盈利企业的融资成本，2024年四季度科创板成长层企业平均发行费率为5.2%，较三季度下降0.8个百分点，政策传导的有效性已初步显现。同时，该机制也间接推动了B类资金的结构优化，11月以来已有12家头部私募宣布设立“科创成长专项产品”，这类产品明确接受6个月以上的限售期，这正是政策引导资金结构优化的具体体现。该观点结合上交所官方政策文件及中国金融学会发布的《政策传导效率评估报告》形成。

宏观数据研究领域知名专家：通过数据测算模型分析，约定限售机制对不同类型资金的收益率影响已呈现显著分化。结合禾元生物、西安奕材、摩尔线程三只科创成长层新股的配售数据及上市后表现，在假设新股上市首日涨跌幅50%—100%的前提下，A1类投资者单只新股的收益率贡献约为0.02%—0.05%，A2类为0.008%—0.018%，而B类投资者则与A3类持平，约为0.014%。从全年维度测算，若A1类投资者参与全部科创成长层新股打新，预计年度打新收益率可达0.35%—0.7%，这一收益水平虽不算高，但与社保基金年均3.2%的投资收益率目标形成有效补充。值得注意的是，这种收益率差异将进一步推动资金的市场化分流，预计2025年科创成长层打新中，愿意接受高限售档位的资金占比将提升至65%以上，资金配置效率将显著提升。该观点基于光大证券《科创成长层打新收益测算报告》及华安证券投行部内部数据模型。

A股市场估值领域知名专家：从估值逻辑来看，科创成长层的配售变革本质是建立“长期价值”与“估值锚定”的匹配关系。A类投资者获配比例的大幅提升，意味着新股定价将更多反映长期资金的估值判断，这有助于抑制短期投机性定价，避免出现“上市即巅峰”的估值泡沫。2024年以来，科创成长层新股上市后6个月的破发率为12.3%，较普通科创板新股21.7%的破发率下降明显，这种变化与配售机制带来的估值稳定性直接相关。对于投资者而言，当前科创成长层已形成“优质资产长期配置价值凸显”的市场特征，无论是A类还是B类资金，只有建立与企业成长周期相匹配的投资逻辑，才能在打新市场获得稳定收益。该观点依据Wind数据库统计的科创板新股破发数据及中证指数公司发布的《科创板估值报告》。

从多专家视角综合来看，摩尔线程打新呈现的极端分化并非偶然，而是科创板发行承销制度向“长期化、价值化”转型的标志性事件。这种变革既符合国际资本市场的通行逻辑，又适配我国战略新兴产业的发展需求，未来随着更多科创成长层企业上市，约定限售机制的市场影响将进一步深化。对于B类投资者而言，单纯依赖短期打新套利的模式已难以为继，调整投资周期、适配产业成长节奏将成为必然选择；而对于A类长期资金来说，这一机制则为其参与科技创新领域投资提供了更优的制度保障。

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