对赌回购破局：公司法新规如何重塑创投生态

当某生物医药创业公司创始人因业绩未达标，面临用个人资产履行2.3亿元股权回购义务的困境时，一级市场存续多年的“对赌回购困局”再次凸显其尖锐性。数据显示，2025年前10个月国内共发生1745起回购事件，虽同比下降17.46%，但VC/PE机构作为卖方的参与占比飙升至79.94%，较上年同期提升21个百分点。在此背景下，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国公司法〉若干问题的解释（征求意见稿）》（下称“意见稿”）的推出，为这场持续多年的博弈注入了法治变量。该意见稿于2025年10月20日结束征求意见，其明确的股权回购规则正引发创投圈的深度重构。

从产业经济的演进逻辑来看，对赌回购的制度完善本质是创投生态与产业周期的适配过程。某聚焦产业经济的知名专家指出，“在硬科技产业周期迭代加速的背景下，僵化的回购条款已成为创新的桎梏。意见稿将回购划分为附条件、附条件选择权及附期限三类，实质是为不同生命周期的企业提供了差异化规则适配。”他以2023年新能源电池领域的对赌案例佐证：某创投机构与某电池企业约定“量产达标则豁免部分回购义务”，这种附条件设计使企业在研发攻坚期避免了资金链断裂风险，最终实现技术突破。该观点基于其在《2025中国创投产业白皮书》中的实证研究，数据显示采用柔性条款的企业，研发投入强度较刚性对赌企业平均高出18.7%。

从资本市场的国际视野对比，新规填补了金融工具的风险对冲空白。某深耕资本市场研究的知名专家表示，“相较于美国硅谷‘以股权稀释替代刚性回购’的惯例，我国此前的对赌机制缺乏资本流动性溢价的释放通道，而意见稿新增的拍卖变卖条款，构建了类资产证券化的退出路径。”他援引数据称，美国创投市场中通过股权流转化解回购风险的比例达63%，而我国2024年该比例仅为19%。“意见稿要求标的公司作为第三人参与诉讼，解决了股权变更中的主体缺位问题，这与香港联交所‘回购需经公司股东会决议’的规则形成呼应。”该观点来自其在2025年中国资本市场论坛上的主题演讲。

从政策传导与实体经济衔接的维度，新规为创投支持实体提供了制度保障。某专注宏观政策研究的知名专家强调，“意见稿的核心价值在于构建了‘政策引导—规则明确—资本落地’的传导闭环，这与《关于进一步优化创业投资环境的指导意见》（国办发〔2023〕26号）的导向高度契合。”他指出，2025年三季度实体经济融资成本降至3.45%，较2023年下降57个基点，而创投机构对硬科技企业的投资增速却达28%，“这背后正是回购规则明晰带来的风险预期稳定，使资本更敢投向长周期、高风险的实体领域。”该观点基于其对央行货币政策报告及创投行业数据的交叉分析。

从A股市场估值与资产配置的视角，新规将提升创投持有的股权价值。某聚焦A股市场的知名专家表示，“当前A股创投概念股的估值处于12倍PE的底部区域，意见稿的落地将激活这部分优质资产的长期配置价值。”他以数据佐证：截至2025年10月，沪深北交易所共有1195家公司发布回购预案，累计金额达923亿元，其中创投机构参与的注销式回购占比达26%，“这意味着回购规则的明确正在强化股权资产的估值锚点，为市场提供了可预期的价值兑现路径。”该观点来自其发布的《2025年A股股权资产估值报告》。

行业实践层面，新规已推动柔性回购机制的加速落地。澳银资本采用的“两年一考核、四年触发回购”模式并非个例，深圳某专注硬科技的VC机构更推出“业绩阶梯式回购”方案：企业若完成70%以上业绩目标，回购溢价率从15%降至5%；若实现技术突破，可豁免30%的回购义务。更具突破性的是创始人股权置换模式——2025年6月，某人工智能企业创始人以新创办的芯片公司20%股权，置换了原企业8000万元的回购义务，该方案获得某省级国资LP的认可，既保留了创始人的创新活力，也为机构锁定了技术协同价值。

值得关注的是，新规仍未解决的核心争议点，正成为行业关注的焦点。法律界普遍关注的回购权性质界定问题，直接关系到权利行使的时效规则——若为请求权则适用3年诉讼时效，若为形成权则受除斥期间限制。更现实的挑战在于执行层面，2025年上半年全国法院审结的回购纠纷中，27%的案件因义务方无资产可供执行而终止，这类“法律胜诉但经济受损”的案例在早期创业项目中尤为突出。

结合多专家的分析逻辑不难发现，意见稿的落地并非对赌回购困局的终点，而是重构创投生态的起点。某领域知名专家的产业视角与某领域知名专家的资本视角形成互补，共同指向一个核心结论：创投行业的健康发展，既需要法律规则提供的刚性底线，也需要行业自身探索的柔性空间。随着新规的正式实施，投资机构与创业者的博弈将从“风险转嫁”转向“风险共担”，而在风险控制与创新包容之间找到精准平衡，正是创投行业服务实体经济的核心命题。

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