并购退出：政策暖风下的通路破局与生态重构

2025年秋，浙江社保科创基金500亿元规模的落地，为中国私募股权市场注入了新的信号——其架构中专门设立的科创专项并购母基金，标志着“耐心资本”正以更精准的姿态切入并购赛道。与此同时，证监会“并购六条”落地一年间，重大资产重组交易规模同比增长32%，但创投圈的核心困惑始终未散：当IPO退出通道持续收窄，被寄予厚望的并购退出，为何仍未成为主流选择？

LP投顾《2025中国并购基金研究报告》的数据揭示了结构性矛盾：中国股权投资行业14.37万亿元总规模中，以控股型收购为核心的并购基金占比不足10%；而美国市场11.27万亿美元的股权投资规模中，并购基金占比超89%。这种“橄榄球型”与“宝塔型”的生态差异，折射出中国并购退出市场理想与现实的落差。

政策筑基与市场升温：并购重构的三重动力

2024年9月《证监会关于进一步优化并购重组机制的若干意见》（证监发〔2024〕53号，即“并购六条”）的发布，开启了并购市场的政策密集期。截至2025年10月，全国31个省份均出台配套政策，将并购重组纳入地方产业升级重点任务，形成“中央统筹+地方细则”的政策矩阵。

市场环境的三重变革，让此次并购热潮与2013-2015年的喧嚣截然不同。其一，资金结构迭代，国资、险资等耐心资本占比从2015年的18%提升至2025年的62%，社保基金在并购基金中的出资规模三年复合增长率达41%；其二，估值错位收窄，一级市场成长期项目估值回调23%，与上市公司并购估值偏差从58%降至21%；其三，制度基础完善，并购贷款不良率控制在1.2%的低位，较十年前下降4.7个百分点，信息披露违规成本提升3倍。

专家视角：多维解析并购退出的核心矛盾

徐洪才：政策传导的落地梗阻与优化路径

某宏观经济政策专家指出，政策传导机制优化是激活并购市场的关键，但当前仍存在“上热中温下冷”的现象。“并购六条”中“放开未盈利资产收购限制”的条款，在实操中仅27%的上市公司实际应用，核心症结在于地方配套政策与银行信贷衔接不畅。2025年二季度数据显示，科技企业并购贷款平均审批周期仍达45天，较普通经营性贷款长22天，实体经济融资成本下行的政策目标尚未完全穿透至并购领域。该专家强调，需建立“政策补贴+风险补偿+尽职免责”的协同机制，例如广东推行的“并购贷款贴息3%+不良率容忍度提升1.5个百分点”模式，已使当地科技企业并购买方意愿提升35%。该观点基于其对全国12个省份并购政策落地效果的专项调研。

金岩石：国际视角下的资本生态落差

某资本市场研究专家从国际对比视角切入，提出资本流动性溢价的实现依赖成熟生态支撑。他以美国KKR集团为例，其并购基金通过“控股整合—运营提升—分拆退出”模式，近十年IRR稳定在18%，核心在于具备“资金端长期锁定+资产端估值定价+运营端产业赋能”的全链条能力。对比而言，中国并购基金平均存续期仅5.2年，较美国同类基金短3.8年，且60%以上以财务投资为主，缺乏控股后的产业整合能力。“美国并购市场的中介机构可提供‘交易撮合+税务筹划+管理提升’的一体化服务，而中国85%的券商并购部门仍聚焦交易执行，这导致资本流动性溢价难以释放。”该观点来自其在2025年全球并购论坛上的主题演讲。

吴晓波：产业周期中的企业战略适配难题

某产业经济研究专家结合企业案例，阐释产业周期迭代中并购退出的核心障碍。“2024年半导体领域的12起大额并购中，仅3起实现创投机构完全退出，根源在于企业战略与资本诉求的错位。”他以元禾璞华并购某芯片设计企业为例，尽管收购方与标的存在技术协同，但标的创始人因“独立上市情结”，在股权让渡比例上僵持半年，最终导致交易对价较初始报价提升20%。该专家指出，这种矛盾在成长期科技企业中尤为突出——2025年调研显示，72%的硬科技创始人将“独立上市”作为首要目标，仅18%愿意接受并购整合。“产业周期的迭代要求企业以更开放的姿态对接资本，但‘宁为鸡首不为牛后’的心态仍在阻碍价值重构。”该观点基于其《中国产业并购案例白皮书（2025）》中的实证研究。

李迅雷：数据透视下的估值重构与退出选择

某产业数据研究专家通过量化分析，揭示估值体系变化对退出路径的影响。他提供的数据显示，2024年IPO过会率降至58%，较2021年的91%大幅下滑，而并购交易的估值折价率从35%收窄至12%。“理论上，估值差收窄应推动并购退出占比提升，但2025年创投机构并购退出金额占比仅15%，较2023年仅提升3个百分点。”核心原因在于项目质量分层：头部20%的成长期项目仍能维持15-20倍估值，坚持IPO路径；尾部50%的项目因盈利不稳定，难以满足并购方财务要求。他以医疗健康领域为例，2025年该领域并购标的中，仅38%实现连续两年盈利，较美国同类标的低42个百分点。该观点基于其对3000家创投项目的跟踪数据统计。

管清友：市场供需中的生态协同缺失

某市场供需研究专家聚焦并购生态的协同短板，提出“撮合机制缺位是交易落地的最大梗阻”。他指出，当前并购市场存在“三多三少”现象：财务顾问多、产业顾问少，单项交易撮合多、全链条服务少，境内资源对接多、跨境整合少。以上海金浦投资的实践为例，其2024年推动的某消费连锁并购案，仅筛选潜在收购方就耗时3个月，原因在于缺乏标准化的标的画像与买方需求匹配系统。“美国有超过500家专业并购中介机构，而中国具备产业整合能力的中介不足30家，市场尚未形成‘标的筛选—估值定价—整合赋能’的闭环服务体系。”该专家建议，应依托区域性股权市场建立并购标的信息库，2025年深圳试点的“并购信息对接平台”已使当地交易撮合效率提升40%。该观点基于其对长三角200家并购中介机构的调研结果。

GP竞速：从资金获取到价值创造的能力跃迁

并购市场的成熟，最终依赖于专业GP的崛起。2025年数据显示，头部并购基金的管理规模集中度提升至55%，较2023年提高18个百分点，行业“马太效应”显现。元禾璞华25亿元产业并购基金的运作颇具代表性：其在收购某射频芯片企业后，通过导入华为、中兴等核心客户，使标的企业2024年营收同比增长67%，并在18个月后通过资产注入实现退出，IRR达22%。

LP结构的变化推动GP能力升级。国资LP的出资占比从2020年的35%升至2025年的68%，其考核指标从“短期收益”转向“产业贡献+长期回报”，倒逼GP构建“筛选—交易—整合”的全链条能力。LP投顾创始人国立波的判断颇具代表性：“未来五年，并购基金GP的核心竞争力将从‘募资格局’转向‘产业理解力’，那些能在半导体、新能源等硬科技领域实现‘技术整合+产能优化’的机构，将成为市场主角。”

生态培育：并购退出的长期命题

结合多位专家的分析逻辑不难发现，并购退出成为主流通路，需突破三重瓶颈：政策层面，需强化“中央政策—地方落地—金融配套”的传导闭环，缩短并购贷款审批周期至30天以内；市场层面，需培育专业并购中介生态，建立跨市场的估值定价体系；企业层面，需引导创始人树立“多元退出”理念，弱化“独立上市”的路径依赖。

从全球经验来看，美国并购市场的成熟耗时近40年，中国市场虽起步较晚，但具备后发优势。2025年以来，S基金规模同比增长53%，为并购基金提供了流动性支撑；科创板“并购重组+分拆上市”机制的完善，也为退出提供了更多路径选择。某专家的观点与某专家的视角形成互补，共同指向一个结论：并购退出的普及不是短期风口，而是需要政策、资本、企业三方协同的长期生态工程。

在增量放缓、存量博弈的股权投资新时代，并购市场的价值不在于复刻美国模式，而在于构建符合中国产业特色的“耐心资本+产业整合+多元退出”生态。当政策暖风持续吹拂，当GP能力完成迭代，并购终将从“备选通道”转变为创投机构的“核心选项”，为实体经济注入更持久的增长动能。

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