133 倍认购与首日破发：赛力斯 IPO 背后的资本博弈与产业隐忧

2025 年 11 月 5 日，港交所迎来年内最受瞩目的上市事件 —— 赛力斯（09927.HK/601127.SH）以首家 “A+H” 上市豪华新能源车企的身份登陆主板。然而资本市场却上演了戏剧性一幕：这家募资净额 140.16 亿港元、创下中国车企 IPO 规模纪录的企业，开盘即跌 1.98%，盘中跌幅一度扩大至 10%，截至午间收盘报 125.9 港元，较 131.5 港元发行价跌幅达 4.26%，未能延续招股阶段的热度。

此前的认购数据曾描绘出完全不同的市场图景。10 月 31 日招股结束时，赛力斯公开发售超额认购 133 倍，冻结资金超 1700 亿港元，重庆产业母基金、施罗德等 15 家境内外机构以基石投资者身份入局，其中重庆产业母基金单笔认购额达 21.76 亿港元。这种热度与破发的反差，折射出资本市场对新能源车企价值判断的深层分歧。

上市前夕披露的财务数据呈现双重面孔。2025 年前三季度，赛力斯营业收入 1105.34 亿元，同比增长 3.67%；归母净利润 53.12 亿元，同比激增 31.56%，经营活动现金流净额达 226.49 亿元，货币资金规模升至 595.4 亿元，财务结构持续优化。但第三季度单季数据显露隐忧：营收 481.33 亿元同比增长 15.75%，归母净利润却同比微降 1.74% 至 23.71 亿元，“增收不增利” 的迹象初现。

支撑业绩增长的核心引擎是问界品牌。自 2019 年与华为合作以来，赛力斯完成了从汽车零部件供应商到高端新能源龙头的转型，2024 年问界品牌以 3.7% 的新能源乘用车市场份额，推动公司营收突破 1319 亿元。但过度依赖的风险同步累积：问界收入占比从 2022 年的 60% 飙升至 2024 年的 90% 以上，2024 年对核心供应商（市场普遍指向华为）的采购额达 420 亿元，占总采购额的 30.2%。更值得关注的是，华为 “五界” 合作矩阵成型后，奇瑞智界、北汽享界等品牌已开始分流资源，赛力斯的生态独占性持续弱化。

产业经济视角：周期迭代中的依赖与突围

聚焦产业经济与企业史研究的知名专家指出，赛力斯的 IPO 表现本质是产业周期迭代中企业战略适配不足的体现，其 “单点依赖式增长” 难以匹配新能源行业的竞争演进。中国新能源汽车市场已从 “增量扩张期” 进入 “存量博弈期”，2025 年前三季度行业增速降至 18%，较 2023 年的 37% 显著回落，头部企业市占率 CR5 提升至 45%，市场对 “抗风险能力” 的估值权重持续上升。

对比产业案例可见，2024 年某新能源车企因核心技术供应商断供，单季度营收下滑 28%，印证了供应链集中的潜在风险。赛力斯当前 90% 的收入依赖度已远超行业平均 25% 的水平，且研发投入强度始终低于行业头部企业 ——2024 年研发费用率 4.2%，较比亚迪的 6.8% 差距明显。尽管此次募资 70% 将投向研发，但从技术转化周期看，至少需 2-3 年才能形成自主竞争力。这种战略布局与《“十四五” 汽车产业发展规划》中 “构建自主可控产业链” 的导向存在偏差，难以获得长期资本认可。该观点基于其在《2025 中国新能源产业周期研究报告》中的案例分析。

资本市场视角：国际对比下的流动性溢价重构

深耕资本市场与金融创新领域的知名专家表示，破发与高认购的反差，源于港股市场对新能源资产资本流动性溢价的重新评估，国际资本与本土资金的估值逻辑出现显著分化。从国际可比案例看，特斯拉港股 ADR 对应的 2025 年动态市盈率为 22 倍，而赛力斯发行价对应的动态市盈率达 28 倍，显著高于国际均值。2025 年以来，港股新能源板块整体估值回调 15%，其中依赖单一合作方的企业估值跌幅达 23%，市场风险偏好持续收紧。

从资金结构看，133 倍超额认购主要来自零售投资者，而机构投资者认购比例仅占 35%，低于同期新股平均 52% 的水平。这种结构差异导致上市后抛压集中 —— 首日成交金额中，散户抛售占比达 62%。对比 2024 年理想汽车港股上市案例，其机构认购占比 68%，发行估值低于国际均值 10%，首日涨幅达 12%。赛力斯的估值定价未能充分考虑港股市场 “高成长溢价向低风险溢价切换” 的趋势，导致资本流动性溢价快速收缩。该观点基于其对全球新能源车企估值体系的跨国对比研究。

宏观经济视角：政策传导下的市场预期分化

专注于宏观经济政策与实体经济衔接研究的知名专家认为，破发反映了政策传导机制优化背景下，市场对新能源行业政策红利边际减弱的理性反应。2025 年以来，新能源汽车购置补贴全面退出，《关于进一步构建高质量充电基础设施体系的指导意见》（国办发〔2023〕33 号）的落地效应已逐步释放，行业从 “政策驱动” 转向 “市场驱动”，政策红利对估值的支撑作用持续弱化。

宏观数据显示，2025 年三季度社会消费品零售总额中，汽车类消费增速降至 5.1%，其中新能源汽车增速 19%，较去年同期的 32% 明显放缓。央行三季度货币政策执行报告指出，“需警惕部分行业产能过剩风险”，进一步影响资本对高估值制造业的配置意愿。在此背景下，赛力斯高达 140 亿港元的融资规模，与当前 “实体经济融资成本下行” 的政策导向形成错位 —— 同期制造业平均融资利率降至 3.1%，而 IPO 融资隐含的股权成本达 8% 以上，资本更倾向于选择低成本债权融资标的。该观点来自其在 2025 年宏观经济与资本市场论坛上的演讲内容，引用了国家统计局及央行公开数据。

市场估值视角：A+H 架构下的价值锚定差异

聚焦 A 股市场估值与投资价值研究的知名专家强调，赛力斯首日破发，本质是 A+H 股优质资产长期配置价值的定价锚出现偏差，跨市场估值套利空间逐步收窄。截至 11 月 5 日，赛力斯 A 股收盘价对应 2025 年动态市盈率 31 倍，而港股发行价对应市盈率 28 倍，价差仅 9%，显著低于 A+H 股平均 22% 的溢价水平。2025 年以来，港股通机制下的跨市场套利交易规模增长 47%，进一步压缩了估值偏差空间。

从板块估值看，A 股新能源汽车板块 2025 年动态市盈率 25 倍，港股同期仅 18 倍，赛力斯港股发行价未能充分贴合港股板块估值中枢。历史数据显示，2024 年以来，A+H 上市的制造业企业中，首日破发的均为 “发行估值高于港股板块均值 20% 以上” 的标的。赛力斯当前的估值定位未能体现港股市场对 “风险补偿” 的要求 —— 其供应链集中风险对应的估值折价应在 15% 左右，而发行定价仅折价 8%，导致优质资产长期配置价值未能凸显。该观点基于其《A+H 股估值差异与套利机制研究》中的数据分析。

结合多位专家的分析逻辑不难发现，赛力斯的 IPO 表现并非偶然，而是产业周期、资本逻辑、宏观环境与估值体系多重因素共振的结果。高认购反映了市场对新能源赛道的长期认可，而破发则揭示了对具体企业风险的担忧，二者共同指向 “分化加剧” 的行业趋势。

机构对其长期前景仍持谨慎乐观态度。东莞证券测算，此次募资可支撑赛力斯新增 50 万辆产能，海外市场收入占比有望从 2024 年的 3% 提升至 2027 年的 15%；太平洋证券指出，问界 M9 等新车型将推动 2026 年营收增长 22%，规模效应有望缓解 “增收不增利” 压力。但这些预期的实现，仍依赖于研发投入转化效率与供应链风险管控能力的提升。

从多专家视角综合来看，赛力斯的 IPO 事件为新能源行业提供了重要启示：在产业升级与市场分化的双重背景下，单纯依赖外部合作的增长模式已难以支撑高估值，构建自主可控的产业链、平衡成长速度与抗风险能力，才是获得资本长期认可的核心逻辑。这场破发或许不是价值的终结，而是企业战略重构的开始。

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