【深度】量化横扫 A 股，主观私募何去何从？

量化私募在资本市场的版图中，已然实现了引人瞩目的 “弯道超车”。中基协数据截至 7 月 23 日的统计显示，证券类百亿私募数量攀升至 91 家，较年初增加 3 家。从第三方平台对投资模式的划分视角剖析，在这 91 家证券类百亿私募里，量化私募占据 42 席，主观私募有 40 家，另有 8 家为主观与量化结合的模式，1 家投资模式未披露。百亿量化私募数量于今年首次超越主观私募，站在了私募行业的核心位置。

深圳某私募 FOF 基金经理高伟（化名）指出，主观私募在百亿规模 “阵营” 中的逐渐式微，实际上是近年来其在与量化私募激烈竞争中艰难处境的集中体现。在量化投资于市场的影响力日益增强的当下，深入探究主观私募面临的困境以及未来的发展路径，具有极为重要的现实意义。

转折之年

在以追求绝对收益为核心目标的私募行业中，业绩堪称私募生存与发展的 “生命线”。而近年来部分主观私募处境艰难，业绩不佳无疑是最直接的根源。回溯过往，2021 年成为了一个具有关键转折意义的年份。

Wind 数据显示，直至目前，仍有诸多主观私募产品，甚至包括部分头部主观私募旗下的产品，其历史净值峰值依旧定格在 2021 年，例如 “盈峰价值精选 1 号 A 类”“石锋资产川流 A 期”“相聚芒格火凤凰 1 号” 等。高伟分析称，主观基金经理的优势在于对宏观经济、行业格局以及个股的深入研究，其持仓个股通常集中于看好的一个或几个方向。然而，一轮大级别主题行情见顶之后的阶段，对他们而言极为难熬，毕竟能够精准 “逃顶” 的基金经理凤毛麟角。若对后续市场方向判断失误，产品净值便可能长时间表现乏力。

2021 年恰恰是两轮大级别主题投资行情走向终结的关键节点。当年 2 月 18 日，贵州茅台（600519.SZ）盘中触及 2437.55 元 / 股的历史高位后，随即陷入漫长下跌通道，其所代表的消费板块也一蹶不振，至今未能重现昔日辉煌。Wind 数据显示，中证消费指数（000932.SH）自 2021 年 2 月 18 日盘中创下 32504.28 点的历史高点后，截至最新数据，区间跌幅高达 51.78%。同年 12 月 3 日，宁德时代（300750.SZ）盘中达到 371.87 元 / 股的历史新高后，股价也开启持续回落模式，其所引领的新能源板块同样从 “神坛” 跌落。Wind 数据显示，中证新能指数（399808.SZ）自 2021 年 11 月 1 日盘中触及 5128.19 点的历史高点后，截至最新，区间跌幅高达 61.87%。

在此市场背景下，众多此前重仓持有相关方向的私募产品净值出现大幅回撤。自 2021 年起，“撤离还是坚守，若切换又该选择哪个新方向” 成为众多主观私募基金经理面临的艰难抉择。

同样在 2021 年，量化私募迎来飞速发展的重要契机。这一年，国内量化私募总规模突破万亿元大关，百亿量化私募数量从 10 家激增至 26 家，行业巨头幻方量化的管理规模更是一度突破千亿元。私募排排网数据显示，2021 年在该网站有业绩展示的 88 家百亿私募管理人年度平均收益为 12.95%，其中百亿量化私募在这一年收益全部为正，平均收益高达 19.32%。

主观与量化业绩的鲜明对比，悄然改变着投资者对私募基金的评价体系，并且这种变化在随后几年愈发显著。安爵资产董事长刘岩表示，量化基金参与度的提升，对主观私募最直接的影响便是竞争压力剧增。量化基金凭借交易速度快、策略容量大等优势，在市场份额方面与主观私募形成了激烈竞争。

高伟进一步分析称，由于 2021 年前许多主观私募业绩表现出色，管理规模显著扩张。然而，若相关私募产品净值随后出现大幅回撤且长时间难以修复，那些在高点买入的投资者持仓体验将极为糟糕。另一方面，近年来众多量化私募产品业绩突出，净值回撤相对较小，这在一定程度上加剧了投资者对净值持续回撤的主观私募的不满情绪。在随后的几年里，主观私募受行情制约，叠加投资者赎回压力，产品净值始终难以回升。

熟悉的打法失效了

在一轮大级别主题行情落幕、新一轮行情尚未启动的过渡阶段，产品出现短期净值回撤，原本是主观私募基金经理习以为常的现象。然而，一段时间后他们惊觉，随着量化资金大规模涌入，A 股市场生态发生了深刻变化，以往熟悉的投资 “打法” 纷纷失效。

在社交媒体上，一则关于 “那些曾经让你大亏的主观私募现在回本了吗？” 的帖子评论区中，众多网友表示持有的主观私募产品仍处于大幅亏损状态，汐泰、源乐晟、汉和、趣时等众多知名私募均被提及。融智投资 FOF 基金经理李春瑜指出：“对主观投资机构而言，量化基金的蓬勃发展带来了严峻挑战。主观私募基金面临投资难度提升的困境，行业分化进一步加剧。”

Wind 数据显示，在量化私募规模突破万亿元大关的 2021 年，全年 243 个交易日中，有 149 个交易日 A 股总成交额超过 1 万亿元。自当年 5 月 25 日起的 151 个交易日里，有 129 个交易日 A 股总成交额在 1 万亿元以上。大约从 2021 年开始，量化资金在 A 股市场成交中的占比问题便多次引发市场热议。尽管量化资金具体成交占比数据尚无定论，但近年来量化对 A 股市场各方面产生重要影响，已成为业内共识。

李春瑜表示，在市场运行层面，量化凭借高频交易优势显著提升了市场流动性，加速了价格发现效率。但与此同时，也可能加剧短期市场波动，导致个股日内波动幅度明显增大。在交易生态方面，量化的崛起不断压缩传统散户的生存空间，使得游资主导的连板策略逐渐失效。此外，量化交易还加快了市场风格轮动节奏，促使热点板块切换更为频繁。通过对东财 choice 概念板块从 2018 年 1 月至 2025 年 7 月期间 5 日涨幅排名变化月度平均值的统计分析可以发现，排名变化平均值从 2018 年的 20 左右增长至 2025 年的 70 左右，增幅达 250%，这清晰地表明市场轮动速度在逐年加快。身处其中的各类投资者均受到不同程度的影响。多位主观私募人士感慨：“过去这几年操作难度太大了。”

优美利投资总经理贺金龙分析称，量化基金数量的增加，明显压缩了主观私募的平均超额收益率。近 5 年，主观类平均超额下降幅度超过 50%，同时也致使主观私募传统调研驱动模式的成本收益率降低，利用调研带来的增量资金拉动个股的效应显著减弱。主观私募似乎也察觉到传统调研有效性的降低。据 Wind 数据统计，近两年来私募调研热情降温。今年上半年，共有 3445 家私募累计调研 3.65 万次，参与调研的私募家数和累计调研总次数相较于 2023 年高点同比分别减少约 20.11% 和约 42.6%。此外，贺金龙还提到，量化基金的增量引发了流动性结构重塑，提升了定价效率，改变了波动特征。市场定价的快速反馈机制以及波动率的增加，推动传统游资策略进化，使游资策略平均持仓周期从 5 天以上缩短至 3 天以内。部分机构投资者也被迫提高算法交易使用率。

据业内人士透露，部分小私募采用类似游资的超短策略，甚至有些小私募由市场游资转型创办。在量化资金增多导致市场波动率和市场轮动节奏加快的背景下，这些小私募原本擅长的策略失效，净值纷纷大幅回撤。当然，量化基金的快速崛起并非影响 A 股市场的唯一因素。例如，上市公司数量的增加，也大幅提升了主观私募基金经理的投研难度。Wind 数据显示，截至 7 月 10 日，A 股市场共有 5418 只个股，其中 1851 只个股上市时间为 2020 年及以后，占目前 A 股市场个股总量的比例约为 34.16%。

广州某主观私募投资总监李智杰（化名）表示，不仅上市公司数量增多，且新上市的多为新兴行业公司，研究难度极大。广东游资黄光耀指出，近年来信息传播速度大幅提升，投资者能轻松获取各类热点信息并据此投资，导致市场一致性增强。一旦有热点板块出现，资金会迅速涌入；市场情绪走弱时，资金又会迅速撤离转向新方向，使得市场轮动节奏加快，交易难度增大。某百亿量化私募相关人士称，即便抛开量化基金影响，市场有效性也在不断增强，导致市场节奏加快。市场有效性增强的显著体现是，所有人都感觉赚取超额收益愈发困难。例如，与过往自身相比，会有明显的超额衰减；如今的量化基金与几年前相比，超额收益也明显降低。

主观私募路在何方？

尽管在量化私募快速发展的背景下，主观私募面临诸多挑战，但接受采访的多位业内人士均认为，主观策略仍具备独特优势。李春瑜指出，主观投资的竞争优势主要体现在四个方面：其一，在把握中长期趋势方面更具优势，能够深入挖掘定性基本面因素，更精准地评估企业长期价值；其二，具有信息获取优势，可通过实地调研等方式获取上市公司一手信息；其三，决策机制更为灵活，面对重大突发事件反应更为迅速；其四，依托基金经理专业能力，可在擅长领域集中持仓，在结构性行情中进攻性更强。

贺金龙也表示：“主观投资在一些领域的优势不可替代。例如，在处理非线性逻辑和舆情判断方面，如政策解读和产业政策的行业传导、实地调研带来的价值发现机制、识别周期错配产生的交易机会以及困境反转和非基本面因素主导的交易机会等。此外，对于一些非数据化信息，如上市公司股东未来下修转股价意愿等，在特定市场环境下，也能创造超额收益机会。”

实际上，在量化基金迅猛发展的同时，部分主观私募实现了管理规模的突破。典型如日斗投资，据私募排排网数据，其管理规模在 2024 年从 20 - 50 亿元一举跃升至 100 亿以上。据不完全统计，主观私募中的君之健投资在今年新晋为百亿私募，红筹投资、大朴资产、遂玖资产、磐泽资产等经过一段时间调整后，目前也已重返百亿私募行列。部分曾大幅回撤的主观私募旗下产品净值也在快速修复，如同犇投资。第三方平台数据显示，该公司旗下有业绩展示的 4 只产品今年以来收益率均超 80%。以 “同犇智慧 1 号” 为例，产品净值在 2021 年 2 月创出 5.123 的历史新高后持续回撤，最大回撤一度超 65%。但自去年 9 月中旬以来，净值快速修复，截至今年 7 月 4 日，累计净值重回 4.1304。今年 3、4 月份，同犇投资曾在官微透露，配置方向主要为港股中估值与成长匹配度较好的公司，以及 A 股中估值未高估且未来三年每年净利润预期能增长 20% 以上的公司。高伟分析称，结合今年市场表现，同犇投资旗下产品年内净值快速修复，或得益于精准把握科技和新消费两大领域投资机会，这凸显了方向判断对主观私募的重要性。

面对量化基金带来的挑战，近年来众多主观私募积极变革。“打不过就加入” 成为许多主观私募的共同选择。不少主观私募陆续引进量化相关人才，尝试运用量化工具辅助投资决策，或开辟量化产品线，且部分已取得良好成效。私募排排网数据显示，截至今年 5 月底，主观 + 量化类百亿私募已有 7 家。贺金龙提到：“近五年头部主观私募的量化辅助系统投入增长率超 300%，人才配置上基金经理转型量化比例超 30%。”

谈及量化基金快速发展背景下主观私募未来出路，李春瑜认为，在量化基金业绩与规模双增长的形势下，主观多头策略私募亟需解决重建投资者信任和推动策略迭代升级两大核心问题。为应对挑战，主观私募需深化基本面研究能力，聚焦核心能力圈，同时提高组合调整灵活性。

贺金龙分析称，未来 3 - 5 年，市场可能形成 “量化主导流动性、主观深耕价值发现” 的新平衡。但两类策略融合速度近年超预期，如主观类私募对量化算法的引入，且以每年 15 - 20% 的增速渗透。主观私募可关注长周期产业传导和变迁，利用量化工具辅助决策验证主观假设，同时强化品牌和渠道优势，成为量化数据、产业认知和行为金融的综合体，这将是未来主观私募的主要发展方向。

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