2025 年 8 月 15 日，银诺医药 - B 在港交所主板挂牌，盘中股价一度暴涨近 300%，这一戏剧性表现成为医药企业赴港上市热潮的生动注脚。Choice 数据显示，截至此时，年内已有 14 家生物医药及医疗器械企业登陆港股，合计募资 182.25 亿港元，远超 2024 年全年 11 家、44.29 亿港元的规模；另有 36 家企业正处于上市排队流程中。从恒瑞医药 98.9 亿港元的募资额到维立志博 - B 超 3000 倍的超额认购，港股医药板块的热度已从资本层面延伸至产业维度，而港交所 18A 章与 “科企专线” 的制度创新，正推动香港巩固亚洲生物科技融资枢纽的地位。

一、上市动能：政策、资本与产业的三重驱动

港交所的制度创新为医药企业构建了差异化融资通道。2018 年推出的 18A 章允许未盈利生物科技公司上市，截至 2025 年已培育 77 家上市药企；2025 年新增的 “科企专线” 通过定制化辅导与保密递表机制，将平均审核周期从 180 天压缩至 90 天，映恩生物 - B 成为首批受益者，其抗体偶联药物（ADC）平台的上市进程较预期提前 4 个月。这种制度设计精准匹配了医药企业的发展特性 —— 创新药从研发到盈利的周期平均为 10-15 年，18A 章对 “研发管线” 的认可替代传统盈利要求，使恒瑞医药等企业在未完全实现商业化时即可获得资本支持。数据显示，18A 章上市企业的平均研发投入强度达 45%，远超传统上市公司 20% 的水平。

全球资本流动性改善为港股医药板块注入增量资金。美联储降息预期下，新兴市场权益资产获得估值溢价，医药板块因其抗周期特性成为外资配置重点。2025 年以来，外资参与了拨康视云 - B 等多家药企的基石投资，占比平均达 35%；南向资金年内流入港股超 9000 亿港元，其中 15% 投向医药板块。这种资本共振推动恒生生物科技指数年内翻倍，估值修复至历史中枢水平 —— 创新药企平均市销率从 2024 年的 8 倍升至 12 倍，接近 2021 年行业高点的 60%。万联证券测算显示，流动性宽松环境下，医药企业的融资成本下降 1.2 个百分点，为研发投入提供更大空间。

中国创新药产业的爆发式增长构成根本支撑。国家药监局数据显示，2025 年上半年批准创新药 43 个，同比增长 59%，接近 2024 年全年 48 个的总量；全球约 1/4 的研发管线来自中国，年均 3000 个临床试验项目推进。这种产业实力的提升体现在企业的全球化布局中：映恩生物 - B 在 20 多个国家开展 ADC 药物的全球多中心试验，其核心产品的国际权益授权收入占比达 40%；觅瑞（MIRXES-B）的癌症早筛技术已进入欧美市场，海外营收增速超国内 2 倍。产业与资本的正向循环形成 —— 港股上市融资反哺研发，2025 年上市药企的研发投入计划平均增长 60%，进一步巩固技术优势。

二、估值逻辑：从 “管线数量” 到 “临床价值” 的认知升级

资本市场对医药企业的评估标准正在发生结构性转变。基石资本的研究显示，2023 年前投资人更关注研发管线数量，拥有 10 个以上在研项目的企业估值溢价达 30%；而 2025 年的核心指标转向 “管线质量”，临床数据优异、具备突破性疗法潜力的单品种企业，估值可超越多管线平庸公司。中慧生物 - B 的案例极具代表性：其核心产品仅两款（四价流感疫苗与冻干狂犬病疫苗），但因流感疫苗的保护率比行业平均高 15 个百分点，上市首日暴涨 157.98%，市值超 130 亿港元。这种转变倒逼企业聚焦临床价值，2025 年递表企业中，80% 将资源集中于 3 个以内核心品种，较 2023 年提升 50 个百分点。

治疗领域的选择直接影响市场认可度。肿瘤、自免、代谢等大病种赛道因市场空间大（全球年规模超 5000 亿美元），持续获得资本青睐。维立志博 - B 专注于肿瘤免疫疗法，14 款候选药物中包含 4 款双特异性抗体，其 PD-L1/CTLA-4 双抗的临床数据显示客观缓解率（ORR）达 45%，远超同类单药 20% 的水平，因此获得超 3000 倍认购。对比来看，罕见病药物企业的上市募资规模平均仅为肿瘤企业的 1/3，反映出市场对商业潜力的理性权衡。但随着政策对罕见病领域的倾斜，这一差距正逐步缩小 ——2025 年罕见病药企的平均估值较 2024 年提升 25%。

全球化能力成为估值溢价的关键变量。具备海外商业化潜力的企业获得显著超额收益：某 ADC 药物企业因与默克达成海外授权协议（首付款 10 亿美元），上市后估值较未达成合作的同类公司高 50%。这种差距源于市场对中国创新药 “出海” 的预期 ——2025 年上半年，中国创新药出海交易金额达 120 亿美元，同比增长 40%，其中港股上市企业贡献了 60% 的交易份额。港交所的国际化平台为这种预期提供支撑：上市企业可通过港股通接入内地资金，同时吸引国际机构投资者，恒瑞医药的股东中，海外机构占比达 28%，为其全球临床试验提供了资本背书。

三、风险与挑战：高估值下的可持续性考验

临床进展不及预期是最大的估值风险点。医药研发的高失败率（临床 III 期成功率不足 50%）意味着即便是已上市企业，也可能面临估值回调。2025 年某上市药企因核心产品 III 期临床未达主要终点，股价单日暴跌 70%，印证了 “临床数据即生命线” 的行业特性。这种风险促使资本市场更关注企业的管线梯队 —— 拥有 3 个以上处于不同临床阶段品种的企业，股价波动率比单品种企业低 40%。黄婧婧的研究显示，临床推进速度与估值正相关：II 期到 III 期的推进时间每缩短 6 个月，企业估值可提升 15%。

融资依赖度考验长期生存能力。创新药企普遍处于 “研发投入高、现金消耗大” 的阶段，2025 年上市的 14 家企业中，11 家尚未盈利，平均现金消耗率为每年 8 亿元。尽管港股再融资便利（上市后平均 12 个月可启动后续融资），但市场环境变化可能影响融资窗口：2024 年因美联储加息，有 5 家港股药企被迫取消再融资计划，导致研发进度延迟。为应对这种风险，头部企业开始构建 “融资 + 合作” 的双轮驱动模式，映恩生物 - B 通过技术授权获得的现金流，已覆盖 30% 的研发支出，降低了对股权融资的依赖。

港股医药板块的分化趋势加剧。2025 年上市的 14 家企业中，涨幅最高的银诺医药 - B 与最低的某器械公司相差 500 个百分点，这种分化远超 2023 年 200 个百分点的水平。背后逻辑是市场认知的深化：投资者不再为 “创新概念” 支付溢价，而是聚焦 “临床价值 - 商业潜力” 的可验证性。某机构的持仓数据显示，2025 年二季度，基金对港股医药股的持仓集中度（CR10）升至 65%，较 2024 年提升 20 个百分点，资金向优质标的聚集的趋势明显。

医药企业的港股上市潮，本质上是中国创新药产业实力与资本市场制度创新共振的结果。从 18A 章到 “科企专线”，港交所持续优化的融资生态，为不同发展阶段的医药企业提供了适配的资本解决方案；而企业在 ADC、基因治疗等领域的技术突破，则支撑了估值体系的重构。这场浪潮既推动了医药产业的全球化进程，也为投资者提供了分享创新红利的渠道。对于医药企业而言，理解港股的估值逻辑、把握临床与资本的节奏平衡，是实现可持续发展的关键。若想系统掌握医药企业的资本运作策略与 IPO 实务，可关注 **企业资本运作与 IPO 上市实务研修班**，在产业与资本的融合中找准定位。

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