电解铝 “十二弟” 创新国际赴港融资：关联交易依赖下的资本困局与破局之道
在全球铝产业格局深度调整与国内供给侧改革持续深化的背景下，中国电解铝企业的资本运作路径正成为行业观察的焦点。网易订阅于 2025 年披露的信息显示，被业内称为电解铝 “十二弟” 的创新国际控股有限公司（以下简称 “创新国际”）已正式启动赴港上市计划，拟通过首次公开募股募集资金用于产能扩张与技术升级。然而，其招股书披露的核心数据引发市场关注：2022 年至 2024 年，公司超七成收入来源于实控人控制的关联企业，这种深度依赖的业务模式不仅成为其上市进程中的核心争议点，更折射出中小型电解铝企业在产业链整合与资本运作中的普遍困境。
行业背景：电解铝产业的转型阵痛与资本诉求
创新国际的融资动作植根于电解铝行业特殊的发展阶段。作为国民经济的基础原材料产业，电解铝行业具有高能耗、高资本密集度的特性，其发展与宏观经济周期、能源政策及环保要求紧密关联。近年来，国内 “双碳” 目标推动下的供给侧改革持续发力，电解铝行业面临着落后产能淘汰、产能置换管控与绿色低碳转型的三重压力。数据显示，截至 2024 年底，国内电解铝合规产能控制在 4500 万吨以内，行业集中度持续提升，CR10 企业产能占比已达 65%，中小型企业的生存空间被进一步压缩。
从全球市场来看，铝价的周期性波动加剧了企业的经营压力。2022 年至 2024 年，伦敦金属交易所（LME）铝价从 3800 美元 / 吨的高位回落至 2200 美元 / 吨左右，波动幅度超过 40%，导致电解铝企业的盈利空间剧烈震荡。在此背景下，具备资源禀赋、能源优势与产业链一体化能力的头部企业更能抵御市场风险，而中小型企业则普遍面临资金链紧张、技术升级滞后等问题，对外部资本的需求尤为迫切。
创新国际作为行业内的后起之秀，2024 年电解铝产能达 80 万吨，在国内企业中排名第十二位，故称 “十二弟”。其赴港融资的选择，既与国内资本市场对高耗能行业的融资限制有关，也源于香港市场对制造业企业的包容度 —— 相较于 A 股对环保指标与盈利稳定性的严苛要求，港股更注重企业的成长潜力与商业模式可持续性。然而，其过度依赖关联交易的经营结构，却成为横亘在资本大门前的关键障碍。
业务模式：关联交易依赖下的短期红利与长期隐忧
招股书数据显示，2022 年至 2024 年，创新国际分别实现营业收入 85 亿元、92 亿元与 101 亿元，其中来自实控人张先生控制的铝加工企业（下称 “关联方”）的收入占比分别为 73%、71% 与 72%，三年平均占比超七成。这种深度绑定的业务模式，在企业发展初期曾带来显著红利，但也埋下了长期隐患。
从短期来看，关联交易为创新国际提供了稳定的销售渠道与现金流支撑。实控人控制的关联方主要从事铝型材、铝箔等深加工业务，年需求量达 60 万吨以上，恰好与创新国际的产能规模匹配。这种 “自供自销” 的模式降低了市场开拓成本，使公司在成立初期快速实现产能爬坡，2024 年产能利用率达 95%，高于行业平均水平 8 个百分点。同时，关联交易的结算周期较短（平均 30 天），较行业普遍的 60 天周期大幅提升了资金周转效率，2024 年公司应收账款周转率达 8.5 次，优于同行平均的 6.2 次。
但长期来看，过度依赖关联交易的风险不容忽视。其一，定价公允性存疑。招股书显示，创新国际向关联方销售电解铝的价格较第三方客户低 3%-5%，这种折价交易虽未违反会计准则，却被市场质疑为 “利益输送”—— 通过牺牲上游利润换取下游加工环节的成本优势，可能导致上市公司股东利益受损。其二，市场独立性缺失。由于缺乏第三方客户的充分验证，公司的市场竞争力与议价能力难以客观评估。2024 年，其对非关联客户的销售毛利率为 8.2%，较关联交易毛利率（6.5%）高出 1.7 个百分点，反映出公司在独立市场拓展中的潜力，但非关联收入占比不足三成，难以支撑长期发展。其三，抗风险能力薄弱。若关联方经营出现波动，将直接传导至创新国际的业绩。2023 年，受房地产行业低迷影响，关联方铝加工业务需求下降 10%，导致创新国际当年电解铝销量增速较 2022 年放缓 5 个百分点。
这种业务模式的形成，与创新国际的股权结构及行业特性密切相关。实控人张先生通过家族信托控制公司 75% 的股权，同时持有关联方 60% 的股份，形成了 “冶炼 - 加工” 一体化的家族式产业链布局。在电解铝行业，这种模式并非个例，中小型企业往往通过关联交易降低产业链协同成本，但当企业寻求外部资本时，这种模式的合规性与可持续性便成为监管机构与投资者关注的焦点。
融资诉求：产能扩张与绿色转型的资本缺口
创新国际此次赴港融资计划募集资金约 30 亿港元，其用途清晰指向行业转型的核心需求。根据招股书披露，募集资金的 50% 将用于云南新电解铝项目的建设，30% 投向绿色低碳技术改造，20% 补充流动资金。这一资金投向既反映了企业的发展野心，也揭示了中小型电解铝企业在当前政策环境下的生存策略。
云南新产能项目是创新国际突破规模瓶颈的关键。该项目规划产能 50 万吨，采用 400kA 大型预焙槽技术，预计 2026 年投产后将使公司总产能提升至 130 万吨，跃升至行业第八位。选择云南布局的核心逻辑在于能源优势 —— 当地水电资源丰富，电力成本仅为 0.25 元 / 千瓦时，较公司现有产能所在地（山东）的 0.38 元 / 千瓦时降低 34%，可显著提升产品竞争力。同时，水电的清洁属性有助于降低单位产品的碳排放，使项目满足国内 “绿电铝” 的政策要求，规避未来可能的碳关税风险。
绿色技术改造则是响应行业低碳转型的必然选择。创新国际计划投入 9 亿港元用于现有产能的能效提升，包括电解槽保温材料升级、烟气回收系统改造等，预计可使单位电解铝的综合能耗从 13500 千瓦时 / 吨降至 13000 千瓦时 / 吨，年减少二氧化碳排放约 15 万吨。这一改造不仅能降低环保成本，更能使其产品符合下游新能源汽车、光伏等绿色产业的原材料采购标准，拓展高端应用市场。
然而，如此庞大的资本开支远超企业自身的资金积累能力。2022 年至 2024 年，创新国际的经营活动现金流净额分别为 8.5 亿元、9.2 亿元与 10.3 亿元，累计不足 30 亿元，而云南项目总投资需 120 亿元，自有资金仅能覆盖 20%，其余依赖外部融资。在此前的银行贷款中，公司资产负债率已从 2022 年的 55% 升至 2024 年的 68%，接近行业警戒线，股权融资成为必然选择。
值得注意的是，其融资计划与行业政策导向形成呼应。国家发改委在《有色金属行业碳达峰实施方案》中明确提出，支持具备条件的企业通过资本市场融资用于绿色低碳项目，香港市场对 “绿色转型” 主题的认可，为创新国际的融资提供了有利窗口。但关联交易的争议若无法妥善解决，可能导致融资规模缩水或估值折价，这也是公司需要面对的现实挑战。
市场博弈：关联交易争议下的上市前景与破局路径
创新国际的赴港上市之路，本质上是一场关于关联交易合理性的市场博弈。从港股上市规则来看，联交所对关联交易的监管核心在于 “公允性” 与 “必要性”，要求企业证明关联交易对业务的不可或缺性，且定价机制透明、不存在利益输送。这意味着创新国际需要在招股书中充分披露关联交易的商业逻辑、定价依据及未来的减少依赖计划，否则可能面临聆讯受阻的风险。
市场对此的态度呈现分化。部分机构投资者认为，创新国际的关联交易模式在行业内具有一定普遍性，且实控人控制的产业链体系具备协同效率，若能证明定价公允且未来逐步降低依赖，仍具备投资价值。其测算显示，若剔除关联交易折价因素，公司 2024 年的调整后净利润可达 8.5 亿元，对应市盈率约 12 倍，低于行业平均的 15 倍，存在估值优势。但更多投资者持谨慎态度，认为过度依赖关联方会导致公司治理风险偏高，且缺乏独立的市场竞争力验证，难以支撑长期投资逻辑。
从破局路径来看，创新国际需在资本运作中展现出明确的转型规划。其一，逐步降低关联交易占比。招股书承诺，未来三年将通过拓展新能源汽车、光伏等领域的第三方客户，使关联交易收入占比降至 50% 以下，并建立独立的销售团队与定价委员会，强化交易公允性。其二，推动产业链多元化合作。公司已与两家大型新能源电池企业签订意向协议，计划 2025 年供应 10 万吨高纯度铝，此举若能落地，将显著改善客户结构。其三，完善公司治理结构。拟引入独立非执行董事主导的关联交易监督委员会，定期审查关联交易的合规性，并聘请第三方机构出具定价公允性报告。
这些举措能否获得市场认可，将决定其上市后的资本表现。历史经验显示，关联交易依赖度较高的企业在港股上市后，往往面临估值折价。例如，2023 年某有色金属企业上市时关联交易占比达 60%，其首日破发 12%，后续股价表现持续弱于行业指数。创新国际若想打破这一魔咒，需在上市后切实履行承诺，以业绩增长与模式转型重塑市场信心。
创新国际的赴港融资案例，为中小型电解铝企业的资本运作提供了典型样本 —— 在行业集中度提升与绿色转型的双重压力下，如何平衡关联交易的短期便利与资本运作的长期要求，如何通过融资实现产业链地位跃升，考验着企业的战略智慧。其核心启示在于：关联交易可以是发展初期的 “拐杖”，但不能成为资本路上的 “枷锁”，唯有建立独立、可持续的商业模式，才能真正获得资本市场的青睐。
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