医美并购的 “朗姿教训”：资本驱动与行业本质的背离

在医美行业的资本浪潮中，朗姿股份的转型之路颇具代表性。其依赖资本力量快速并购整合形成连锁规模的模式，曾一度被视为跨界拓展的成功范本，却在行业本质的考验下逐渐显露弊端。忽略医美行业 “医生和服务” 的核心属性，过度依赖资本叙事构建的增长预期，最终使朗姿的医美野心遭遇现实阻力，也为整个行业的并购整合提供了深刻的反思样本。

一、增长幻象：业绩数据背后的经营困局

朗姿股份（002612.SZ）曾因搭上医美风口而股价飙升，但其打造 “医美第二增长曲线” 的战略，正面临现实的严峻考验。从表面业绩看，朗姿股份似乎保持着良好势头。公司披露的 2025 年半年度业绩预告显示，预计上半年实现归母净利润 2.2 亿 - 2.6 亿元，同比增长 31.74%-55.69%。

然而，深入剖析业绩构成可见，扣除减持若羽臣（003010.SZ）获得的 1.6 亿元投资收益后，朗姿的扣非净利润仅为 0.9 亿元 - 1.3 亿元，同比下滑 35.68%-7.09%。这意味着，剔除 “炒股” 带来的非经常性收益，朗姿在 2025 年上半年的实际经营业绩呈现下滑态势。

结合一季报数据，业绩走弱的趋势更为清晰。2025 年一季度，朗姿股份的营业收入、扣非净利润、经营活动现金流全部出现下滑，三大核心经营指标的同步承压，折射出公司主营业务面临的增长困境。

业绩下滑的核心因素，正是朗姿近年来大力扶持的新增长引擎 —— 医美业务。作为时尚女装领域的曾经标杆，朗姿股份在主业服装与婴童用品业务增长乏力后，自 2016 年起开启战略转型，大举跨界医疗美容服务领域。截至 2025 年一季度末，朗姿已拥有 41 家医疗美容机构，包括 12 家综合性医院和 29 家门诊部、诊所，并运营包含米兰柏羽在内的七大医美品牌。

但作为转型核心的医美业务，表现却未达预期。2025 年第一季度，朗姿医疗美容业务板块的收入和毛利润，较上年同期分别减少 9.22% 和 8.58%。更值得关注的是，医美业务 55.05% 的毛利率，显著低于女装（64.51%）和婴童（62.28%）两大传统业务板块，盈利能力的短板已然显现。

具体到品牌层面，分化态势尤为突出。朗姿旗下七大医美品牌中，仅晶肤医美在 2025 年一季度实现正增长，其余六大品牌均出现不同程度的收入和利润下滑，业务整合与运营效率的问题集中暴露。

即便在 2024 年医美业务增长已显露疲软迹象的背景下，朗姿仍于当年 8 月斥资 5.82 亿元收购医美机构北京丽都 100% 和湖南雅美 70% 的股权，延续着此前的并购扩张路径。回溯 2020 年 - 2021 年，朗姿曾因 “医美概念” 加持，股价在三个季度内暴涨 7 倍多，风光无限。如今，医美业务非但未能如预期般成为强劲的新增长引擎，反而拖累公司整体业绩和现金流表现，资本叙事与经营现实的落差持续扩大。

二、行业真相：产业链价值分配与终端困境

医美行业一度被赋予极佳的资本叙事特征：高增长预期、易于支撑股价走势、公众认知与行业实况存在信息差。然而，朗姿所布局的产业下游 —— 医美机构，其经营真相却与资本想象存在显著差异。

从产业链价值结构来看，上游药械厂商占据核心地位，利润占比高达 50%-70%；而下游服务机构虽占据 55%-60% 的产值份额，利润占比却仅有 10%-25%，另有部分利润被获客渠道分流。这意味着，医美产业链中至少一半的利润归于医疗上游厂商，直接面向 C 端客户的终端机构仅能分得较小份额，却要面对激烈的市场竞争。

终端机构的经营压力体现在多个维度。首先，医美机构属于典型的重资产行业，必须配备专业仪器操作设备、打造符合医疗标准的装修环境。其设备折旧周期通常在 5 年 - 10 年，折旧期一过或市场技术迭代，就需要添购或更新设备，持续的资本投入成为常态。

其次，人力成本构成重要负担。操作医美项目的医生薪酬水平较高，业内人士透露，普通医生年收入在 5 万 - 20 万元不等，而北上广等一线城市机构的医生，每月底薪就要 2 万 - 3 万元，外加 5 个 - 10 个点的提成收入，人力成本在运营支出中占比显著。

此外，监管政策对医疗美容机构的投资人有严格规定，目前国内大部分医美机构为个人或机构独资，难以通过加盟模式减轻资本投入负担，进一步限制了扩张的灵活性。

更严峻的是，医美机构作为直接服务消费者的 “前线阵地”，是医疗事故和纠纷的主要承担者。以朗姿为例，仅 2021 年 - 2023 年两年间，其旗下的四川米兰就发生了三起医疗纠纷。一旦出现问题，消费者往往首先向医美机构维权，大多数情况下，机构需承担相应的赔偿义务，经营风险居高不下。

行业门槛相对较低导致新玩家持续涌入，加剧了价格竞争。2025 年 1 月，全国专科医美机构已达 21000 家，相比上年增加约 2400 家，市场供给持续扩张，利润空间被进一步压缩。在此背景下，“医美四大家族” 等莆田系资本自 2020 年起纷纷套现离场，行业洗牌加速。

朗姿于 2024 年收购的北京丽都（现已改名北京米兰柏羽丽都医疗美容整形医院），其原实控人游宗武父子亦属莆田系背景。该机构成立于 2010 年，辉煌时期集中在 2015 年 - 2020 年，游宗武曾通过资本运作将丽都推向新三板，2017 年营收达 4.79 亿元，甚至吸引复星系投资，估值超 4.8 亿元。但此后因管理混乱、广告费用吞噬利润、医疗纠纷频发，最终陷入资不抵债境地，游氏父子也从亿万富翁沦为老赖。据接近北京丽都的人士透露，其主力业绩团队早已于 2021 年离开，朗姿 2024 年 “接手” 时，该机构已属明日黄花，整合难度可想而知。

明知医美机构盈利不易，朗姿仍执意扩张，背后是特定阶段的资本逻辑驱动。对跨界玩家而言，医美机构是切入赛道阻力最小、估值弹性最大的选择。高价值的上游领域门槛极高，除华熙生物、巨子生物、爱美客（300896.SZ）和锦波生物（832982.BJ）等上市公司外，其余多为一级市场高估值的高科技企业，新玩家难以获得控制权。相比之下，直接收购医美机构，成为跨界企业快速切入赛道、享受概念红利、实现资本高效率变现的 “捷径”。

业内人士认为，朗姿跨界医美领域，很大程度上正是看中了其作为 “资本故事” 的潜力。2015 年前后，医美成为资本市场热门题材，研究数据显示，2011 年 - 2019 年间，国内医美市场规模年均复合增长率超 20%，高昂的客单价、“立竿见影” 效果带来的高复购率，叠加 “消费升级” 风潮，令资本趋之若鹜。2019 年底，玻尿酸巨头华熙生物登陆科创板后市值一度逼近 1500 亿的盛况，更强化了这种市场狂热。

基于此，朗姿从 2016 年正式进军医疗美容服务行业，此后几乎以每年一场投资或收购的节奏拓展医美布局。2014-2015 年及 2020-2021 年，朗姿股价均因医美并购消息出现大幅飙升。而在股价上涨过程中，朗姿实控人家族开始套现，2021 年 6 月，股价飙升至历史高点 67 元 / 股后，实控人申东日之父申炳云随即大笔减持，合计套现约 6.33 亿元，资本运作的痕迹清晰可见。

三、模式冲突：资本驱动与行业本质的深层矛盾

自 2021 年 6 月申炳云套现前后至今，朗姿股份的股价从 71.6 元的高点已跌去近 74%，市值大幅缩水，资本对其医美故事的信心持续弱化。更深层次的问题在于，朗姿依靠资本并购扩张的连锁医美模式，与行业的本质特征存在根本性冲突。

医美服务发达市场的经验表明，这是一个高度依赖医生个人技术、信任和品牌，天然趋向 “小而美” 和去中心化的行业。以美国为例，其医美机构连锁化率不足 15%，主流模式是 “中央厨房（提供平台支持）+ 个人诊所（医生为核心）”，这一模式背后是极其严格的医师认证体系 —— 整形 / 美容外科医师培养周期长达 13 年 - 15 年，确保了服务质量与医生个人价值的核心地位。

反观朗姿的模式，其依赖资本驱动、通过快速并购整合形成连锁规模，忽略了医美行业 “医生和服务” 的核心。“买买买” 的扩张路径，难以有效整合医生资源、保证服务质量的标准化和持续性，也未能建立起真正差异化的核心竞争力。国内医美市场本身也在向更精细化、医生主导的个人工作室或精品机构演化，大规模连锁模式面临严峻挑战。

资本运作与实体经营的深层矛盾，构成朗姿医美困局的真正根源。资本追求快速扩张与短期回报，而医美行业的核心竞争力构建需要长期投入 —— 医生资源的培养与留存、服务流程的标准化优化、客户信任的积累，这些都难以通过并购在短期内实现。当资本的扩张速度远超运营能力的提升节奏，管理半径扩大、整合成本高企、服务质量波动等问题便会集中爆发，最终导致规模与效益的失衡。

对于医美行业的并购整合而言，朗姿的经历提供了重要启示：脱离行业本质的资本运作难以持续，唯有尊重医疗属性、回归服务核心，才能在行业变革中找到可持续的发展路径。

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