瑞银预警 55 亿 “利润泡沫”，老铺黄金高估值背后的三大拷问

老铺黄金股价过山车，瑞银发出预警

在 2025 年复杂多变的资本市场中，老铺黄金成为了备受瞩目的焦点之一。年初至今，其股价经历了犹如坐过山车般的走势，先是一路疯狂上涨，累计涨幅高达 321.5%，在市场中出尽风头。然而，近期却急转直下，股价连续回落。截至 7 月 23 日，盘中低见 765 港元，较本月创下的历史高点 1108 港元已跌超 30%。

2025 年的全球金融市场充满了不确定性，各类风险因素相互交织。在此背景下，黄金作为传统的避险资产，其价格走势受到市场高度关注。老铺黄金作为黄金珠宝行业的代表性企业，其股价波动不仅与黄金行情紧密相连，也反映了市场对黄金投资价值和避险功能的不同预期。

老铺黄金在 2024 年展现出了亮眼的业绩。截至 2024 年 12 月 31 日，公司实现营业收入 85.06 亿元，同比大幅增长 167.51%；实现归母净利润 14.73 亿元，同比增长更是高达 253.86%。这样惊人的增速在行业内一骑绝尘，与周大福、老凤祥等行业老牌企业的业绩滑坡形成了鲜明反差，走出了一条 “小而美” 的高速增长之路。与之相比，2024 年周大福实现营业收入 827.4 亿元，同比下降 17.53%，归母净利润 54.59 亿元，同比下降 8.98%；老凤祥实现营业收入 567.9 亿元，同比下降 20.50%，归母净利润 19.50 亿元，同比下降 11.95%。尽管老铺黄金在营收和利润总额上与这些行业巨头仍有较大差距，体量也相对较小，但能在市场整体疲软的情况下实现营收和利润双丰收，实属不易。

不过，近日老铺黄金的股价表现却令人大跌眼镜。2025 年 6 月底，老铺黄金迎来包括创始人徐高明在内的 12 位股东所持股份的大规模解禁，然而股价并未如市场预期般下跌，反而不跌反增，收盘价达到 1008 元，暴涨 14.94%。7 月 8 日，其股价更是再度突破 1100 港元 / 股，最高触及 1108 港元，创下历史新高。但好景不长，暴涨过后便是暴跌。近期股价连续回落，截至 7 月 23 日，盘中低见 765 港元 / 股，较本月创下的历史高点已跌超 30%。

一位行业分析师指出，老铺黄金近日股价暴跌，或许与解禁股抛压以及市场信心逆转有关。一方面，大规模限售股解禁后，存在潜在的抛售风险。尽管解禁初期股价不跌反涨，但高位解禁叠加股东浮盈超 20 倍（发行价 40.5 港元），使得市场对原始股东套现压力的担忧持续存在。另一方面，7 月 22 日的数据显示，老铺黄金卖空量激增，高达 7.66 万股，这可能直接加剧了股价的下跌压力。

不仅如此，瑞银等机构也发出预警，认为市场对老铺黄金 2025 年全年净利润 55 亿元人民币的盈利预期过高。金价波动、门店盈利分化以及毛利率下降等因素，都可能挤压其利润空间。若金价升势放缓甚至停滞，老铺黄金的业绩将面临较大的下行风险。摩根士丹利则给予老铺黄金中性评级，其核心逻辑在于老铺黄金的海外拓展故事能否成功，关键取决于首家新加坡门店的表现。

财报数据暗藏风险，增长背后有隐忧

从老铺黄金的财报数据来看，瑞银的判断并非毫无根据。在存货方面，2024 年老铺黄金的存货规模从 2023 年的 12.68 亿元急剧飙升至 40.88 亿元，同比增长幅度高达 222.4%。存货规模的扩大，虽然在一定程度上满足了业绩增长、旺季铺货以及新店开业等方面的需求，但同时也埋下了隐患，可能会放大资金占用以及跌价风险。一旦市场需求不及预期，公司将面临库存贬值与品牌溢价下滑的双重打击。

应收账款方面，也呈现出明显的上升趋势，已由 2023 年的 3.763 亿元攀升至 2024 年的 8.012 亿元。应收账款的膨胀，反映出老铺黄金面临着现金流压力以及坏账风险。2024 上半年，老铺黄金的现金流仅为 0.67 亿元，而同期净利润却高达 5.88 亿元。截至 2024 年末，老铺黄金的计息银行借款从 2023 年的 1.3 亿元大幅上涨到 13.7 亿元，实际借款利率处于 2.93%-5% 区间，相较于上一年高出 0.7%-1%。快速扩张的存货与应收账款，使得公司的现金被大量锁死，进而面临着 “高负债 + 高利率” 的双重压力。这一系列财务数据的变化，都显示出老铺黄金在看似光鲜亮丽的业绩背后，实则受到复杂市场环境的严重掣肘。与此同时，其一直以来主打 “古法工艺” 的差异化市场策略，也正遭遇着前所未有的挑战。

古法工艺优势不再，品牌面临多重危机

“古法工艺” 堪称老铺黄金在众多黄金珠宝品牌中脱颖而出的关键法宝，也是吸引消费者购买的最大优势。然而，正是老铺黄金的成功，让其他品牌看到了 “古法黄金” 赛道的巨大潜力，纷纷跟进，推出类似产品。例如，周大福等品牌逐渐下沉古法黄金市场，这使得老铺黄金的先发优势被快速稀释，市场份额受到明显冲击。2024 年 8 月，周大福与故宫博物院携手推出故宫系列产品，采用了黄金花丝、粒状镶嵌等传统工艺。该系列产品不仅将中国传统文化巧妙融入珠宝设计，获得了消费者的广泛认可，还与同年老铺黄金推出的 “敦煌系列”“故宫联名款” 等产品形成了直接竞争。随着越来越多品牌涌入古法黄金赛道，市场竞争日益激烈，老铺黄金未来如何在众多竞争对手中保住自身特色和优势，已成为亟待解决的紧迫问题。

曾被称为 “黄金界爱马仕” 的老铺黄金，如今工艺壁垒的神秘感正逐渐褪去，而其高昂的价格也成为消费者诟病的焦点。“一口价” 是老铺黄金长期采用的价格策略，这种策略在一定程度上规避了金价波动带来的不利影响，但却存在定价过高的问题，过度强调品牌溢价，导致其产品价格远高于传统 “克重 + 工费” 计价的黄金饰品。以 2025 年 2 月为例，老铺黄金的克价约为 1065 元，而周大福、六福珠宝等品牌的黄金克重价约为 875 元，老铺黄金的溢价程度可见一斑。

此外，二手市场的表现是衡量奢侈品保值性的重要指标。老铺黄金产品的回收价仅为原始售价的 75%，与其他品牌的回收定价方式并无差异。但由于其本身属于高溢价产品，消费者想要通过二手出售实现 “回本” 面临较大压力，其保值率远不及投资金条。

2025 年 3 月，有媒体报道称，老铺黄金的导购在销售 “一口价” 金饰时，往往对产品克重含糊其辞，克重标注不显眼甚至直接不标注。当消费者发现实际克重与预期不符，要求退货时，商家却以 “无质量问题不退” 为由拒绝，导致消费者权益难以得到保障，维权困难重重。事实上，从多个公开信息来看，“一口价” 产品克重标注不清晰并非老铺黄金一家的问题，中国黄金、周六福等多个品牌的导购也存在类似情况。截至目前，黑猫投诉平台上关于 “黄金一口价” 的投诉词条已超过 8000 条。“一口价” 模式的弊端日益凸显，已然成为黄金珠宝行业的一大通病。

老铺黄金还曾因黄金纯度问题陷入舆论漩涡。多名消费者在社交媒体平台上吐槽其饰品黄金含量不达标，部分博主甚至配有检测结果图片。尽管后来有媒体对老铺黄金的一款项链进行检测，证明其黄金含量高于 Au990，但仍有不少消费者表示，老铺黄金产品价格昂贵，黄金纯度未达到 Au999 令人失望。

消费者排队时间长、产品价格高，自然会对产品质量抱有更高期望。然而，2025 年 2 月末，老铺黄金却因品控问题 “翻车”。据公开报道，有消费者反映购买的吊坠最外圈镶嵌的钻石缺失 3 颗，还有消费者称戒指严重变形、掉钻，即便平时洗漱、睡觉时都摘下佩戴，仍未能幸免。更有消费者表示，自 2018 年起陆续购入的 8 件黄金首饰中，有 5 件已生锈变色，部分首饰甚至一次都未佩戴过。

老铺黄金频繁出现质量问题，或许与其生产模式密切相关。老铺黄金在很大程度上依赖外包生产模式，相当比例的产品由代工厂生产。由于古法工艺复杂，品控难度较大，再加上老铺黄金的售后服务未能达到消费者预期，存在产品维修周期长、售后流程繁琐等问题。代工厂工艺标准不一，导致品控失守，这与老铺黄金 “手工匠心” 的宣传严重不符。

近日老铺黄金的股价暴跌，给资本的狂欢泼了一盆冷水。当繁华褪去，老铺黄金不得不直面三个关键问题：高溢价神话还能持续多久？品牌护城河究竟有多深？泡沫最终将走向何方？当黄金首饰不再是财富的可靠载体，而有可能沦为品牌泡沫的牺牲品时，老铺黄金苦心塑造的 “黄金爱马仕” 人设，是否会在消费者逐渐觉醒的过程中轰然崩塌？

对于企业管理者、投资者以及关注黄金珠宝行业发展的人士而言，深入思考这些问题，有助于更好地理解行业发展趋势，把握投资机会与风险。若您希望进一步提升在资本运作与并购等方面的专业能力，以便在复杂的市场环境中做出更明智的决策，推荐您了解资本运作与并购企业家高级研修班。

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