港交所“第21章”上市潮起：滴灌通的3.0突围与争议

近期，一家刚成立满月的投资公司滴灌通国际投资有限公司（以下简称“滴灌投资”）奔赴港股IPO，引发市场诸多热议。以下是对该事件的深入剖析：

一、“第21章”：尘封规则的破冰之旅

港交所《上市规则》第21章（以下简称“21章”）已沉寂近15年，上一家据此上市的中国新经济（00080.HK）股价已沦为仙股。但滴灌投资却选择此规则，原因在于其与滴灌通模式契合。一方面，“21章”要求投资公司分散投资，规定投资同一公司标的资产比例不超20%，契合滴灌通分散投资理念；另一方面，滴灌投资上市后，可将机构资金引入滴灌通运营的澳交所，为融资产品增资金源。且港交所“21章”制度安排本身无问题，过往未发展起来，一是此前通过该章上市的公司底层资产价值难定，投资者估值低；二是存在不法机构利用内幕交易操纵市场等问题。但在当下数字经济时代，滴灌通模式分散、数据透明、现金流动性强，能激发“21章”生命力。

二、滴灌通3.0：从自营到平台的资金端突围

滴灌通自成立以来备受关注，其创始人李小加背景显赫，曾任摩根大通中国区CEO、港交所CEO等职。从融资历程看，2021-2023年滴灌通获多轮融资，累计规模达5.7亿美元。2024年12月李小加称滴灌通前期用自有资金投资，已收回20亿元，余下资金预计两年半内收回，中短期无融资需求。但此次滴灌投资赴港上市，是因滴灌通的现金分成模式需资金端认可，且其发展已步入3.0阶段。1.0阶段滴灌通以自有资金试点，2.0阶段形成产品标准等并开放给市场，3.0阶段则希望借港交所平台扩大市场认知，募集更多国际、机构资本，通过滴灌投资间接投资现金流资产。

三、商业模式之辩：创新还是高利贷？

滴灌通首创的“非股非债”投资模式——每日收入分成合约（DRC），曾被质疑为“高利贷”“升级版P2P”等。从收益表现看，其自有资金建立的基金产品MCLF投资回报率在2022年8月至12月及2023年全年表现尚可，但2024年开始下行甚至亏损，主要是因经营模式转变，收缩自有资金投资规模转为联营模式，致投资收益减少。且机构投资者习惯传统股债投资，对这类新资产类别接受度有限，滴灌通内部机制和监管环节调整也面临阻力。此外，澳交所支持的发行方式有3种，但投资者退出渠道相对有限，一定程度上也影响了资金端的参与积极性。

四、标准化之困与未来之光

滴灌通从1.0到3.0的发展，可看作“募、投、管、退”各环节从自营转向平台服务的过程，而“募”是最难环节。随着发展模式转变，滴灌通对资金端和生态伙伴的要求提高。李小加期望滴灌通成为“转换器”，将实体经济非标准化融资机会转换为金融系统可理解的标准化产品，若滴灌投资成功上市，有望实现资金标准化配置到传统市场难触及的资产，为实体经济注入非稀释性资本，助力香港发展为更具包容性和国际影响力的金融中心。

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